如何构建AI叙事，是当下腾讯、阿里、字节等互联网大厂估值逻辑切换的锚点。

6月2日，有消息称腾讯即将为微信推出“嵌入式AI智能体”，目前已完成原型测试，最快将于本月启动公开上线前所需的合规审批流程。

当日，腾讯港股收盘后大涨10.46%，收复近一个月跌幅，单日市值暴涨约4158亿港元，收获三年来单日最高涨幅。

但涨势并没有持续，次日6月3日收盘，腾讯股价下跌3.15%。截至5日上午10:45，腾讯开盘后股价微涨0.09%，总市值约4.19万亿港元。

一直被视为在AI进程上“慢一拍”的腾讯，或许正在以Agent作为支点，撬动新估值逻辑的起点。其中，微信在“AI化”层面的进度成为叙事核心。

估值逻辑艰难切换

实际上，从2025年Q1财报起，腾讯在迄今的5次财报中，均大篇幅阐述了AI对游戏、广告、云等业务的提振效果。

整个2025年，腾讯全实现总营收7517.66 亿元，同比增长14%，AI功不可没。广告业务同比增长19%，主要因广告单价受益于AI驱动的广告精准定向、AI批量生成广告素材、闭环广告占比抬升等。智能投放工具带来广告增量占广告新增收入近半。

游戏业务同比提升22%。本土游戏增幅为18%，长青产品靠AI优化 NPC、活动、玩家互动提升留存和付费，新游戏靠AI工业化降本提流水。海外游戏依靠AI运营同比实现33%的增长，收入首次破百亿美元。

同时，受益于全行业AI基建采购需求，云业务收入加速增长并实现规模化盈利。财报数据显示，金融科技&企业服务全年总收入2294.3亿元，同比增长8%。

年度业绩会中，马化腾亦开篇定调——“2025年我们保持了健康的增长，得益于AI技术提升了我们的广告定向能力及玩家在游戏中的互动，以及云业务收入加速增长并实现了规模化盈利”。

但半年来，腾讯的股价表现并没有随之走高，反而自2026年1月中旬的639港元开始一路回落。

尤其是3月18日年报交出亮眼答卷、管理层宣布AI投入将翻倍后，次日股价依旧下跌近7%，险些跌破500港元。

这一反向走势的背后缘由，在高盛5月份发布的《Tencent AI Strategy Review：Agentic AI Next Key Inflection》报告中有清晰对应。

“游戏与广告收入由AI驱动获得的增长，归于成本优化和存量增收，抬升年度净利7%左右，对应传统PE中枢14.5-15倍，仅小幅对冲AI研发费用侵蚀；而WorkBuddy+微信Agent落地才会真正触发估值抬升，从而实现估值逻辑切换”。报告指出。

随后，腾讯围绕AI建设，密集展开了一系列针对估值修复的动作。

3月底，WorkBuddy 微信小程序上线C端AI订阅落地；4月上旬，OpenClaw（龙虾）智能体产品矩阵接连落地；中下旬，混元大模型迭代落地；同期，集团宣布AI组织架构改革，将AI上升为集团顶层战略，并官宣Hy3 Preview开源公测，从研发转向Token 商业化计费。

一个细节是，鉴于管理层在年报中透露“已在微信内进行了大量AI功能预演”，4月份，市场已经开始出现微信Agent的传闻，并详细描述了预期上线的功能。4月20日，腾讯股价一度出现小幅上涨。

但随之而来的，是长达一个多月的阴跌，至5月28日以420港元触底收尾。

除Hy3 Preview表现不及预期外，腾讯股价失守的另一个主要原因是，WorkBuddy、QClaw等Agent公测数据不及预期，且传闻中的微信Agent并未落地，“AI叙事”面临更大的不确定性。

重金投入，两种结果

一个有趣的现象是，3月18日，腾讯管理层在业绩会中宣布“AI新产品投入至少翻倍，回购可能适当减少”后，市场反应颇为悲观，致使股价大跌6.88%。

反观阿里，却两度因宣布重金投入AI致股价大涨。

2025年2月20日Q3业绩会中，阿里CEO吴泳铭宣布“未来三年在云和AI基础设施投入将超越过去十年总和”。2月21日，阿里港股收盘大涨+14.56%，创近四年新高，美股同日涨幅约8%。

9月24日，吴泳铭于2025云栖大会中表示3800亿AI基建正推进，并计划追加更大投入，并重申“大模型是下一代操作系统（OS），阿里云是下一代计算机”。当日，阿里港股收盘再度大涨9.16%。

冰火之下，原点之一是“云”。

阿里对AI的投入，反映在云业务中，已有收入验证。财报显示，阿里云AI相关产品收入连续11季度实现三位数增长，占外部云收入已超30%。叠加管理层在公开表达中对于向AI转型的决心，市场对阿里的估值逻辑开始顺利迁移至“AI基础设施”，从而令相关Capex变成“入场券”。

但腾讯云AI收入在财报中没有单列，也不拆分AI云收入金额和占比。美银曾在腾讯2025年报点评中表示，这一行为导致市场只能通过“受AI需求驱动”这类表述来推测其AI增长势头。

原点之二是Capex的流向。

阿里3800亿Capex主要用于阿里云IaaS/PaaS算力池，并对外出售Token，这令投入有了明确的营收承接。

而腾讯2026年AI的翻倍投入主要用于“混元迭代+元宝+WorkBuddy/QClaw等To-C原生产品”。没有云作为落地支撑，投入将主要被计算为成本。腾讯在2026年Q1财报中特意披露，新AI产品单季侵蚀经营利润约88亿，若剔除AI新业务，Non-IFRS经营利润增速17%，而纳入AI后仅为9%。

高盛于腾讯2025年报点评中指出，尽管AI需求在企业服务加速增长，但与腾讯面向消费者的举措（元宝、智能体）的AI变现能力仍未量化。未来2至3个季度内，估值倍数的重评将取决于可见的AI商业化里程碑——混元3.0的采用情况、元宝的用户粘性以及微信智能体的推出进度。

第三增长曲线

5月13日，马化腾在股东大会中曾幽默表示，“原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。”

手握一个拥有14亿用户的超级APP，此前腾讯显得并不着急。

但事情正在起变化——春节期间，元宝被拿来疯狂试水，但收效甚微；随后QClaw、WorkBuddy、Codebuddy一拥而上，对估值提升药效亦不明显；混元的持续迭代的确有效果，但也不大。

在高盛提到的“混元3.0的采用情况、元宝的用户粘性以及微信智能体的推出进度”三者中，目前看来，能够真正撬动腾讯向AI平台估值逻辑切换的，还得是微信。

6月2日，微信AI助手的消息一出，腾讯股价原地大涨10.46%，一日收复一月跌幅。显然，微信这一超级APP是否能顺利“超级AI入口”，成为腾讯估值逻辑切换的核心。

天然内嵌十几亿MAU，仅这一项便能让微信Agent与目前市面上其他独立AI聊天App拉出天堑；若按照此前传言实现“可调用数百万小程序完成实际任务”，更能率先为超级AI入口雏形打样。

商业化层面，Agent推荐调用小程序时，微信不仅能够按转化收费，还能抽取技术服务费，变现路径清晰。当然，如果摸着豆包过河，日后推出专业付费版、企业版，又是一个收入项。

这一点，将着实打消市场此前对腾讯AI路径的质疑——阿里有云验证收入与Capex投入；字节不仅有火山引擎，还有豆包DAU领先做背书。

腾讯的答案则是生态嵌入。

花旗在6月2日的最新研报中指出，微信AI Agent可视作腾讯的“免费期权（free option）”，即使未成功，13倍PE提供下行保护；若顺利推出并形成生态调用闭环，可能成为腾讯继游戏、微信之后的“第三增长曲线（third growth curve）”，支撑估值重评。

马化腾在5月13日股东大会中曾同时强调，腾讯早期在AI领域的基础能力并非突出，近年通过人才建设、团队管理与内部培训持续补全短板，如今正逐步驶入发展轨道。

“腾讯不一定是业界最快抓住机遇的，但坚持走正确的道路，结合自身独有优势稳扎稳打。不能看着别人在那边做就随便跨过去，抢别人的地盘，过去我们也抢过，但后来基本失败了”。

直面挑战

微信在AI层面的进展直接关乎腾讯估值重评，这一点腾讯未必不自知。之所以迟迟未动，一个主要原因是微信太“大”了。

作为一个十亿级体量的国民级APP，Agent加入后带来的任何隐私泄露或权限越界，甚至一个外卖叫错，都会引发大量关注，容错率极低，需要漫长的合规审查期以及多次灰度测试；同时，Agent需深度读取用户聊天记录、位置、消费习惯、社交图谱、支付信息来做个性化调度，数据聚合的复杂度前所未有。

模型层面，若混元的迭代速度不急预期，腾讯就需要引入其他模型，这将进一步拉长合规审查流程。

算力层面，微信Agent一旦上线，将带来巨量token消耗。据管理层在最新业绩会中的表述，腾讯的算力储备还算充足，但当时并未计入微信Agent的消耗。

不过，若微信做分流架构，让大部分低算力需求的 Agent 推理在手机/端侧完成，复杂任务上云，完全压低token消耗成本。有测算成，如果能把Agent海量请求中的60%-70%放到端侧，腾讯只需建设1/3-1/10推理GPU集群即可（其中按照Agent调用量波动）。

另外，小程序的调用让“如何保持Agent效率和生态层的平衡”问题显得尤为突出，比如数据打通的上限。

近期，美团与元宝的合作提供了一个新思路。在元宝中调用美团时，并非美团直接授权，而是“小美”Agent。这表明，美团和腾讯通过Agent对Agent的调用方式，有效规避了底层数据的互碰。

AI速度之下，任何公司都没有真正的窗口期。

6月4日，有消息称微信正在与华为、荣耀、小米、OPPO、vivo等手机厂商合作推出A2A(Agent-to-Agent)助手能力，可通过手机语音助理发起微信的音视频通话，或向好友发送消息。

微信真正动起来了。这对腾讯估值修复而言，无疑是个好消息。