6月30日，硅基流动向港交所递表。这家仅成立35个月的公司，讲出的故事是，做AI时代的“Token工厂”。 

什么叫Token工厂？简单来说，它不自己造大模型，也不做应用，而是卡在中间，把英伟达、华为昇腾、壁仞、沐曦、摩尔线程等不同厂商的芯片，通过自研引擎SiliconLLM统一调度，让DeepSeek、Qwen、Kimi、MiniMax等模型跑起来，按Token量卖给开发者和企业。 

招股书显示，根据弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan）的数据，按2025年的词元年吞吐量计算，其位居“中国独立生态词元供应第一”。 

但这个“第一”仅限于独立第三方MaaS厂商，如果把阿里、腾讯、字节、华为等大厂自家的MaaS也纳入统计，硅基流动在整个市场中仅以1.5%的份额排在第四位，前三名分别是火山引擎、阿里云、百度智能云。 

硅基流动的股东名单堪称豪华，阿里、华为哈勃、美团、创新工场、商汤等均位列其中， 其 今年6月完成B+轮融资后 估值达到77亿 元，对应2025年营收的PS高达140倍。 

但招股书里的账本，是两组反差极大的数字。一组是增长，2025年营收5533万元，同比增长653.2%，付费客户从2454家飙升至71.6万家；另一组是亏损，2025年净亏损3.45亿元，是2024年的4倍，毛利率更是从2024年的39.4%降到-24%。换算下来，它每收入1元钱，要倒贴0.24元。 

77亿元估值、140倍PS，硅基流动是不是被高估了？只卖Token，能不能撑起一门生意? 

01 两大业务，一个亏钱、一个赚钱

硅基流动的故事，得从两件事说起。 

一是创始人袁进辉。他是AI Infra（AI基础设施）圈里少有的技术出身的连续创业者，清华博士，师从张钹院士，毕业后进入微软亚洲研究院。2016年从微软离职后，他创立了OneFlow（一流科技），做深度学习训练框架。这个项目最终在2023年被王慧文的光年之外收购，后因王慧文病休并入美团。同年8月，袁进辉带着OneFlow的核心人马二次创业，转向AI推理Infra，硅基流动就此登场。 

二是2025年春节的一次爆红。硅基流动联手华为云昇腾，在DeepSeek R1火起来的当口，首发国产化部署方案，一夜出圈，成为第一批接住DeepSeek流量的底层基础设施企业。袁进辉当时在朋友圈感叹“需求量太大了”，超出团队预期，并在上线仅10个小时就宣布限流。这场爆红是硅基流动拿到“独立第一”名号的关键一战。 

根据招股书，硅基流动有两条业务线，但命运截然不同。 

第一条是公有云服务，也就是市场所说的MaaS，这是硅基流动Token工厂定位最直接的体现。简单说就是租用GPU、封装模型API、按Token收费。2025年，这条线为硅基流动贡献了2926万元营收，占总收入的52.9%。 

图源 / 硅基流动微信公众号 

运营数据同样亮眼，日均词元吞吐量达5785亿次，单日峰值突破1万亿；累计服务超过1000万用户、1万家企业客户；付费客户数从2454家飙升至71.6万家，增长了289倍。过去一年，API调用量也从每月数十亿次提升到数千亿次。 

但问题是，账算不过来。这条业务的毛利率为-119%，相当于每收入1块钱，硅基流动还得倒贴1.19元。 

第二条是本地部署解决方案，即客户自备算力，硅基流动将SiliconLLM引擎和算力编排系统部署到客户数据中心，从而收取软件许可费、实施费和维保费。2025年，这项业务营收2607万元，占总收入47.1%，毛利率高达82.5%。 

这条线看起来是利润奶牛，但招股书里藏着两个信号值得留意。 

一是客户集中度上升。本地部署客户数量从2024年的28家减少到2025年的20家，减少了28.6%，但平均每名客户收益从22.4万元大幅增至130.3万元，涨幅481.4%。这意味着，该业务正从走量转向做大单，收入越来越依赖少数高合约价值的大客户。一旦某个大客户流失或缩减预算，收入波动会被放大。 

二是规模化的天花板。本地部署本质上是项目制生意，每个客户的部署环境、算力配置、模型需求都不一样，交付周期长、复用率有限。硅基流动虽然靠SiliconLLM引擎试图把这个部署过程标准化，但真正想实现规模化，门槛还很高。 

两条业务线营收几乎各占一半，一个亏钱，一个赚钱。 

更值得注意的是，收入结构的变化。2024年，本地部署收入627.7万元，公有云收入仅106.9万元，本地部署是绝对主力。到了2025年，公有云收入反超至2926万元，本地部署收入2607万元，两者才趋于平衡。也就是说，硅基流动的“Token工厂”故事，主要是2025年这一年讲出来的，时间窗口很短。

而2025年的亏损扩大，也主要发生在公有云业务快速扩张的过程中。销售成本从2024年的445.2万元暴增至2025年的6863万元，涨幅超过14倍，远超收入6.5倍的增速。成本的扩展，直接把毛利率从正的39.4%拉成了-24%。 

这正是硅基流动的尴尬所在，它必须继续把MaaS这条亏钱的线做大，才能撑起“Token工厂”的估值故事，但每做大一分，亏损就扩大一分。想象力和现金流，硅基流动短期内只能选一个。 

02 Token工厂为什么难赚钱？

为什么MaaS业务明明收入增长迅猛，却越卖越亏？答案藏在成本结构里。 

首先是高研发投入摊薄了本就微薄的收入。 硅基流动2025年研发费用为2.09亿元，占到了总营收378%。 招股书显示，这笔钱主要投向引擎迭代、国产芯片适配。 

看上去都是应该花的钱，也符合AI行业重研发的特征，但问题在于，全年收入才5533万元，研发支出几乎是收入的四倍，研发增速也跑赢了收入增速。 

另外，在MaaS的成本结构中，租卡是固定成本，Token产量却是变量。 

招股书显示，硅基流动2025年 6863万的销售成本中，算力租赁接近6000万元，占比高达87%。 这主要是为了承接推理需求的爆发，提前锁定了英伟达、昇腾、壁仞、沐曦、摩尔线程等多品牌GPU。 

SiliconLLM虽然能把单张显卡的处理效率提升，也用上了缓存复用、任务拆分、预测解码等技术，可客户的调用量一旦未能跟上，租卡费又是固定的，单位成本反而被拉高。 

为了填满产能，硅基流动选择烧钱换客户，打法是先靠免费代金券拉规模，2025年向免费用户发放的代金券对应算力成本高达5400多万元，全部计入销售费用，不产生收入，再试图将这批用户里的一部分转化成付费用户。 

结果确实明显，付费客户从2454家增长到71.6万家，涨了289倍。但代金券烧出来的量，能不能持续转化成活跃调用、把空转的卡填满，仍是问号。这70多万的付费客户里，持续活跃的比例有多少，招股书也没有披露。但从整个行业的发展现状来看，MaaS的免费用户留存率和付费转化率普遍偏低，这不是硅基流动一家的问题，而是整个赛道都在面临的困境。 

但这些账面上的问题，还只是表象。更深一层的问题，是硅基流动作为“独立第三方MaaS厂商”的位置本身，在AI Infra格局里存在着一定劣势。

一方面是生态位。火山方舟、阿里百炼、百度千帆的打法一致：自研模型+云生态打包卖，MaaS本身可以亏，靠云存储、数据库、老客户合同交叉补贴。可硅基流动没有生态可以交叉补贴，它的代金券更接近于纯成本。烧出去的钱，很难靠其他业务赚回来。 

另一方面是供应链受限。向上，硅基流动是纯粹的租卡方。招股书显示，阿里和华为哈勃在2025年分别向硅基流动供应1970万元和1262万元算力，阿里占采购额11.9%，华为占7.6%，两家合计近20%，与此同时，阿里百炼、华为云MaaS又是硅基在公有云MaaS市场的直接竞对。这意味着，硅基烧钱换量的租卡成本，有一部分直接流进了竞对的口袋。向下，硅基流动没有自研模型，只能接开源模型，同样对外部依赖。 

03 77亿估值，买的是什么?

硅基流动现在的打法较为清晰：用MaaS拉估值，用本地部署养毛利。 

但MaaS才是估值的核心。要理解这一点，先看两个海外同类型公司。 

Fireworks AI估值40亿美元，年化ARR约2.8亿美元，Together AI估值33亿美元，行业估算其ARR在1.5-2亿美元，两家的PS都在30-50倍，它们的估值逻辑都是， MaaS是流量入口，等客户规模做大、形成平台依赖后，再引导它们升级到私有部署或企业级服务。

而硅基流动77亿元估值、140倍PS，比海外同类玩家贵了3-4倍。这个溢价，市场是在赌两件事。 

第一是国产芯片缺一个通用中间层。

昇腾、壁仞、沐曦、摩尔线程这几家国产AI芯片主力出货量涨得很快，但每家的软件接口、编译器、驱动都不一样，大厂云通常只深度适配自家芯片，模型厂要是想跑多个品牌的芯片，就得挨个对接，成本高、周期长。 

硅基流动的SiliconLLM引擎，想做的就是这个通用中间层，如果这套东西能跑通，硅基流动的价值就不止是一家MaaS公司，而是切进了国产算力生态的核心环节，这是估值溢价里最有想象空间的部分。 

但风险在于，国产芯片厂商也可能自己补齐这一层。比如，昇腾、壁仞一旦未来推出成熟的统一软件栈，硅基的中间层价值很可能会被直接替代。 

第二是中立本身的溢价力。

大模型厂商不愿把自身推理放在有自研模型的大厂云上，担心调用数据被拿去训练竞品。硅基流动的模型中立策略，恰好解决了这个顾虑。 

但这同样面临两个疑问。 

其一是缺乏定价权。没有自研模型，意味着没有模型即流量的入口效应，只能被动接受开源模型的价格带；没有自研芯片，同样失去了芯片即成本的定价权。硅基流动能收多少钱，基本上取决于开源模型的价格战节奏，自己没有控制力。开源模型的官方API定得越低，硅基流动的定价空间就越窄。 

图源 / pexels 

其二，一旦国产芯片厂商或某个模型方推出足够便宜、好用的官方MaaS，客户完全可以直接对接，“中立第三方”这个价值就会被绕开。 

这一点，硅基流动的股东名单也能说明问题。它的股东阵容就像是一张围绕“Token生产”展开的产业链地图，涵盖算力和芯片方，模型和应用方，以及云和产业资本方。其中有些既是它的股东，又同时是它的供应商和竞对，如果自家的MaaS业务跑出来了，那是主营业务的胜利；如果独立中间层这个物种真的能跑通，那就通过股权分一杯羹。 

硅基流动当下140倍PS的估值，本质上押的是时间差，即在国产芯片自研软件方案成熟、在竞争对手补齐中立能力之前，它能不能先把位置占住。 

但时间差是有期限的。 招股书没有给出具体盈利时间表，截至2025年末，其账面现金及等价物为1.72亿元，再加上今年B轮融资的超20亿元，其 家底还比较厚。 硅基流动的IPO， 赌的就是在时间差耗尽之前，把MaaS的利用率提上来，让Token工厂真正转起来。