181.87亿元营收，最后落到上市公司股东口袋里的净利润只有2188.72万元。

这是科大讯飞10月19日晚交出的前三季度成绩单。算下来利润率刚过千分之一。公司说这是近三年头一回前三季度扭亏，去年同期还亏着6667万元。但账往细里看一层，这个“转正”的含金量要打个问号。

财报里有个关键指标叫“扣非净利润”，意思是把政府补贴、股权投资升值这些跟日常生意没关系、也不可持续的钱全部剔除，主业到底赚不赚钱。按这个口径，科大讯飞前三季度不仅没赚，反而亏了7.63亿元；去年同期亏3.38亿元，今年窟窿反而扩大了一倍多。

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那账面那2000多万利润是从哪来的？靠三笔跟主业无关的钱：政府补助4.71亿元；公司投资的国仪量子、优地今年上市，手里持有的股票跟着升值，带来3.70亿元账面收益；再加上0.84亿元资产处置收入。三笔合计约7.85亿元，正是把报表净利润从亏损拉过盈亏线的那股力量。

单看第三季度，反差更明显。当季营收65.64亿元，同比增长近8%；账面净利润2.26亿元，同比增长31%；但扣掉非经常性损益后，其实亏了1.26亿元，而去年同期这个数字是盈利2623万元。撑住三季度账面对得住的3.52亿元额外收入里，政府补助1.65亿元，被投公司股权升值2.48亿元。

还有一个细节值得拎出来。把合并报表里参股伙伴的份额算进来，公司前三季度真实的净利润其实是-2284.77万元，也就是净亏2284万。归母净利润之所以是正的，是因为有一家子公司的亏损，由少数股东替上市公司扛了约4473万元。简单说，主业这门生意本身还在亏钱。

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钱花到哪了？大头是研发。第三季度单季研发投入就超过17亿元，比去年同期多花近4亿，占到当季营收的四分之一以上；前三季度研发费用合计38.50亿元，相当于每收100块钱要拿出21块多做研发，比去年同期多了2.4个百分点。公司把扣非亏损扩大，直接归因于在自主可控大模型路线上持续重投。

投入有没有见到水花？经营数据里能看到一些迹象。整个三季度，国内大模型公开招标项目一共4481个，披露金额约152.57亿元，科大讯飞中标的数量和金额都排第一，上半年也是同样的名次。业务结构上，公司主动收缩了垫资重、回款慢的智慧城市业务，三季度面向政府的G端收入小降2.39%，但智慧教育、智慧医疗两块都保持了20%以上的增长。上半年对外开放平台收入做到37.05亿元，同比增长36%，第一次超过传统的智慧教育业务，其中大模型API调用和MaaS服务收入涨了约70%。另外两个偏先行的数据：三季度末存货47.91亿元，比年初多了58%，说明在为后续交付备货；客户提前打进来的预收款25.79亿元，比年初多了55%，说明手里握着的订单在增加。现金流也跟着好转，前三季度销售回款196.9亿元，经营活动净现金流2.64亿元，由负转正。

但资本市场暂时没为这些进展买单。10月20日收盘，科大讯飞股价37.04元，总市值约889.73亿元，按过去12个月利润算，市盈率约95倍。今年1月16日它还在67.40元的高位，10月16日一度跌到35.48元，离年内高点几乎腰斩；算下来年内已经跌掉26.94%。

券商那边的看法倒是一致乐观。中金在10月19日研报里给出59元目标价，认为比现价有六成上涨空间；申万宏源直接点破，账面利润超预期靠的就是那3.5亿元非经常性损益，研发投入才是扣非承压的原因；国泰海通团队也把三季度概括为“归母利润增长、主业由盈转亏”。汇总下来，40家机构预测公司2026年全年净利润10.31亿元、营收311.59亿元，平均目标价56.84元；近三个月给出评级的26位分析师，全部给了“买入”或“强力推荐”。海通此前预测全年营收298.49亿元、净利润10.27亿元，按前三季进度全年大约完成六成，讯飞的教育和政务项目大多集中在四季度验收，这个节奏也在预期之内。

10月22日开发者节，新一代星火X2.6将正式亮相。之后就是四季度，一年里教育和政务项目集中验收、收入集中到账的季节。现在三季报里这些数字，究竟是阶段性投入的代价，还是主业本身还没跑通，大概要等到那个时候才看得清。