具身智能，可能是今年最让投资人“上头”的赛道了。

IT桔子的数据，2026年上半年国内具身智能发生312笔融资，比大模型的227笔还多，在整个AI细分赛道里排第一。

当一级市场的投资人还在拼命抢项目，早一批入场的机构，已经开始在港股市场亏钱了。

今年13家机器人企业赴港上市，其中8家破发。10家公司的基石投资者合计投入48.61亿港元，如今理论净浮亏8.55亿港元。

更憋屈的是，还要锁仓半年，想跑都跑不了。

而更早入场的VC也没好到哪去。12家公司末轮融资的单股账面回报率中位数只有70.4%。按当下的行情，亏钱是大概率的事。

更惨的是，即便熬到解禁，这些投资人也未必卖得出去。13家公司的机构持仓市值，保守估计超过209亿港元，其中8家日均成交额不足2000万港元。

假设机构每天卖出的金额占市场成交额的20%，按照当前成交量静态测算，这批机构想要全部清仓，所需时间的中位数高达两年！

于是，具身智能出现了讽刺的一幕：一级市场的投资人还在争着把钱投进去，那些早一步上市的投入，却开始发愁怎么把钱拿出来。

这场资本盛宴，正在逐渐演变成一场漫长的退出困局。

基石投资人，成了站岗的

这轮机器人IPO，最先被市场教育的是基石投资者。

基石本来是干什么的？给发行背书，稳住市场，理论上是最早拿到筹码、最安全的一档。但在这批机器人股上，基石变成了最后接棒的那个人。

今年以来13家机器人企业赴港上市，8家破发。其中10家引入了基石投资者，合计投入48.61亿港元，按最新股价算，理论净浮亏8.55亿港元——两成本金没了。

最典型的是来福谐波。今年6月30日以85.50港元发行价上市，橡树资本、Alphahill Capital、嘉实国际等10名基石合计认购4.31亿港元。

不到四个月，股价跌到30.72港元，跌幅64.1%。按照这一价格计算，10名基石投资者合计浮亏约2.76亿港元。每投入100块钱，如今只剩下36块。

六个月前他们是被请来捧场的，六个月后他们发现自己站在了山顶上。

最惨的是，大部分基石投资人，甚至连止损的机会都没有。按照认购协议，港股IPO的基石投资者通常需要接受六个月的锁定期，优地机器人甚至长达九个月。

截至10月20日，10家有基石的公司里，只有精锋医疗和华沿机器人解禁了。

而解禁也未必是解脱。已经解禁的两家公司，给出了一个相当扎心的答案。

精锋医疗，做的是国产版的达芬奇手术机器人。今年1月8日公司上市，发行价43.24港元，14笔基石认购合计5.84亿港元，阿布扎比投资局、OrbiMed都在里面。

熬到7月9日解禁，股价只剩39.92港元，浮亏4480万港元。又过三个多月，10月20日股价跌到31.98港元，浮亏扩大到1.52亿港元。

华沿机器人更狠。

今年3月30日，公司以17港元上市，9笔基石认购合计7.70亿港元，高瓴相关主体HHLRA和广发基金各出2.35亿港元。

9月30日解禁当天股价8.25港元，较发行价跌51.5%，浮亏3.96亿港元。到10月20日，股价6.90港元，整个基石阵容浮亏4.57亿港元。

两家加起来，亏了6.09亿港元。

当然，更让人难受的，可能是那些暂时还赚钱的机构。

剩下8家尚未解禁的公司中，4家的基石已经浮亏，另外4家珞石、优地、本末、欢创虽然还有账面盈利，但也未必能笑到最后。

剩下4家里最典型的是欢创科技。9月30日上市，发行价58.85港元，首日盘中最高冲到215.20港元，涨266%。20天后，股价85.15港元，从高点回撤60.4%，最高时的账面浮盈已经吐掉83%。最尴尬的是，欢创科技的基石投资者距离解禁还有五个月。

能卖的已经亏了，不能卖的只能看着账户缩水，这就是基石现在的处境。

VC回报薄得像层纸，IPO轮账面回报仅70.4%

比基石好一点的是IPO之前入场的VC，他们账面上还有利润。

剔除成本难以核算的精锋医疗，其余12家公司末轮融资对应的单股账面回报率中位数是70.4%。

听起来还行。但这道算术题经不起算，按这个收益率，股价再跌41%，利润全部归零。

而在如今的机器人板块，40%的跌幅，甚至算不上什么极端行情。翼菲科技上市仅43天，股价便跌去62.3%；凯乐士科技更夸张，短短19天就下跌了50.1%。

换句话说，在当下的市场行情里，一家机器人公司只需要一两个月，就有可能把VC过去几年积累的账面收益全部抹平。

更何况，这些机构还要继续锁仓。

与基石投资者通常六个月的禁售期相比，上市前机构股东所持股份一般需要锁定一年，部分股份解禁之后，还涉及H股转换等手续。

即便是这批公司中上市最早的精锋医疗，相关机构股份最早也要等到2027年1月9日才能解除一般锁定限制，距离10月20日还有近三个月。

这意味着，等到真能卖那天，这些参与IPO轮融资的VC亏钱，是大概率事件。

这还不是最麻烦的问题。相比股价下跌，还有一个更棘手的问题：即使熬到解禁，市场也未必有足够的钱接盘。

根据机构持仓数据，13家机器人企业中，投资机构所持股份对应的市值下限，已经达到209.55亿港元。

什么概念？这相当于前面10家公司基石投资者认购本金的4.3倍。如果这些机构未来集中寻求退出，就意味着超过200亿港元的潜在卖盘，需要由二级市场逐步消化。

但港股机器人板块的流动性，根本消化不了这些潜在抛盘。

13家里有8家近20个交易日日均成交额不足2000万港元。

假设机构每天卖出金额占市场成交额的20%，按照当前股价和成交额静态测算，这批机构持仓全部卖完所需时间的中位数，竟然达到473个交易日。

整整两年！

注意，这还只是一个理想化的测算：假设股价不变、成交量不变，机构每天都能稳定卖出相当于市场成交额20%的股票。

现实中，大规模持续减持，很可能进一步压低股价。

梅卡曼德就是比较有代表性的一家。目前，梅卡曼德已核实的机构持仓市值约56.21亿港元。

但近20个交易日的日均成交额，只有939万港元。

也就是说，一家公司的机构股东，手里握着价值56亿港元的股票，整个市场一天却只交易不到1000万港元。

如果按照20%的成交额占比计算，这些机构一天合计只能卖出约188万港元。照这个速度，要卖完56.21亿港元的持仓，需要多少时间？2994个交易日。

以每年250个交易日计算，接近整整12年。

12年是什么概念？国内一只人民币基金的存续期通常是"7+2"，撑死也就十来年。也就是说，等这批股票卖完，基金可能已经清算了。

更残酷的是，旧的退出压力还没有消化，新的股票供给又在不断涌入。

目前，已经有16家机器人概念企业公开向港交所递表，其中9家涉及机器人本体或移动机器人。

智元、银河通用、逐际动力这些明星企业，也陆续传出上市消息。

这意味着，未来港股机器人板块，很可能还会迎来更加密集的IPO潮。

一边是已经上市的机器人企业，背后数百亿港元的机构持仓等待退出；另一边是更多高估值的机器人公司争相上市，继续向二级市场募集资金。

大家争夺的，终究是同一个市场的钱。

当一级市场把机器人公司的估值推到二级市场难以承接的高度，中间的差价，终究需要有人承担。现在看来，基石投资者已经率先付出了代价，而那些仍然握着大笔账面利润的VC，也开始面临同样的考验。

这场机器人资本盛宴，最终能够留下多少真金白银，可能要等到所有人真正离场时，才能算得清楚。