有人去年买了地平线的股票，套牢了。

他不是研究芯片的，也不是做汽车的买入，原因很纯粹：觉得余凯这个人很有魅力。百度研究院前副院长，国际知名的机器学习专家，创业十一年十余轮融资，登陆港交所，一路讲中国智驾芯片的故事。

股东大会上余凯说“股市短期是投票机，长期是称重机”，他听完觉得这人真有格局。

但称重机已经开始报数了。从去年9月创下史高11.32港元的高点后，地平线经半年震荡再加两个月急跌，到6月底收盘4.13港元，跌去63%。巅峰时期1650亿港元的市值，如今不足600亿，他的账户跟着腰斩了三刀。

他问我：地平线到底怎么了？

这个问题其实不好答。因为如果把过去几个月关于地平线股价下跌的分析整理一遍，会发现市场几乎把所有能讨论的因素都讨论了一遍——汽车行业进入存量竞争、主机厂压缩供应链利润、车企自研智驾芯片、机器人故事还没兑现。但这些因素都长期存在，并不是新闻。地平线的基本面也没有什么大变化——征程6在量产，征程7已官宣，HSD在交付，具身智能上发布了基座模型HoloBrain-0和黎曼架构，大众等客户合作稳定，研发费用51.5亿创新高。

拆开来看，地平线这波下跌的核心原因只有一个：市场在重新定义地平线到底是一家什么公司。

会被绕开的第三方

上市前后，资本市场给地平线贴过很多标签。

中国版Mobileye+英伟达、国产智驾芯片龙头、下一代AI计算平台、机器人时代的底层基础设施。每一个标签都指向一个更大的故事，而投资者花钱买的不是当下的利润，而是将来智能驾驶全面爆发、国产芯片加速替代之后，地平线能够成长为什么样的公司。

那1650亿港元的巅峰市值，是市场想象力的价格。

但地平线不是英伟达这类公司。

英伟达卖的是整个AI时代不可或缺的铲子，只要这个行业还有资本开支，铲子公司就能吃喝不愁。

英伟达FLOPSHUA的生态护城河让任何人都无法绕开它。地平线不一样——在车企是可以被绕开的，而且正在被绕开。

理想的AD Pro标准版搭载地平线征程系列，但Max版用英伟达，Ultra系列则搭载理想自研的马赫芯片。自研芯片M100已于今年一季度回片，正在上样车测试。

地平线的芯片被焦死在了低端产品线上，高端线从一开始就没它的位置。比亚迪的情况更具毁灭性——天神之眼C用地平线，但中高端的天神之眼A和B里找不到它的身影。

在比亚迪体系里的角色，地平线更像是填补低端产品线空白的备选方案。

然后5月28日，璇玺A3来了。4nm车规级制程，直接跳过地平线的7nm，算力对标英伟达Thor。

王传福说买通用芯片等于买精装房，自研芯片就是自己买地建别墅。比亚迪2025年销量超420万辆，2026年将有超300万辆搭载智驾——这个体量意味着自研芯片的摆销成本可以压到极低。

按李斌说自研芯片要几十万颗才合算，反过来理解就是：比亚迪年销500万辆、理想年销近50万辆，它们恰恰是最合算自研的那批。而地平线2025年财报显示，前三大客户贡献了总收入的超迆60%。最大的几个甲方，同时也是最有能力叛变的甲方。

英伟达的客户不会自己造GPU，但地平线的客户会自己造智驾芯片。

而且这种走向对立面是产业逻辑决定的，不可逆。璇玺A3采用专用NPU架构，针对比亚迪自研算法深度定制，算力利用率提升100%。通用芯片为了兼容多家客户必然存在架构妥协，而自研芯片可以让算法知道芯片的每一个寄存器在哪，芯片也知道算法下一步要算什么。

这种软硬一体的极致配合，第三方根本做不到。

此外，在征程7研发的关键节点上，芯片研发负责人陈鹏离职、副董事长陈黎明淡出——核心团队的变动让这场赛跑变得更加不确定。

模糊的身份，没有护城河

如果地平线只是一家芯片公司，故事反而简单。卖芯片、赚佣金、拼制程、比性能。

但地平线的困境恰恰在于，它既不是纯粹的芯片公司，也没有真正走出芯片的边界。

地平线2025年财报里有一个关键变化：授权及服务收入占比已达51.4%，毛利率高达94.5%。这意味着地平线赚的钱里，有一半不是来自卖芯片，而是来自将算法和软件栈授权给车企。

乖乖用我的芯片，再乖乖买我的算法——这套模式毛利率很高，但天花板很低。因为车企掌揧定义权，地平线只能做Tier 2供应商，收入规模随客户车型销量波动。

更紧迫的压力是，纯算法授权的空间正在被压缩。比亚迪的天神之眼方案就是个例子——芯片用地平线的，但算法自己做。这意味着比亚迪在智驾系统上对地平线的依赖逐渐降低，只利用硬件基础，软件层面自主掌控，授权费这块收入自然就没了。

于是地平线把赌注压在了HSD上。这是一套芯片+算法+工具链+数据闭环的完整智驾解决方案，研发团队从1200人扩张到2000人，几乎所有新增人员都投入智驾研发。

HSD于2025年底量产，首发搭载15万元级车型，顶配车型销量占比达83%，已获得10家OEM共计20个车型定点。

余凯的目标2026年出货40万套，汽车收入增速60%。

但这套打法把地平线推入了一个更复杂的位置。卖芯片，它不是英伟达；卖方案，它不是华为；卖软件，车企已经在自己做。

地平线的身份变得模糊——它什么都想做，但在任何一个维度上都没有绝对的护城河。

更微妙的问题在于，HSD的主要客户是奇瑞、长安这类不以全栈自研能力见长的车企。在新能源淘汰加剧的当下，它们会不会因为技术、成本等原因被甩下去？而如果华为再加一“界”，向它们抛出橄榄枝，地平线又该如何应对？这是一个两头堵的境地——头部客户在自研，腰部客户在动摇。

而且，地平线现在面对的是三向挤压。

往上，英伟达今年3月官宣与比亚迪、吉利深度绑定，围绕DRIVE Hyperion平台开发L4智驾，开始向20万到30万的主力市场渗透。这个价格带恰恰是地平线经营多年的基本盘。

往下，车企自研正在从可选项变成必选项——蔚来、小鹏、理想、小米已经入局，吉利、长城也在跟进，比亚迪模式一旦走通，百万级年销车企将迅速复制。

左右，华为引望在20万元以下市场与地平线正面竞争，而华为有地平线没有的品牌溢价——华为问界系列证明了消费者愿意为华为智驾背书付费，而地平线作为Tier 2供应商，消费者甚至不知道自己车里用的是谁的芯片。

地平线不是没有意识到危机。今年4月，公司耗资近4000万港元启动上市后首次股票回购，用于员工股权激励。这是一场千亿市值保卫战，也是对核心团队的紧急稳定——在具身智能等新兴赛道大量挖人的背景下，留住人才和留住客户一样紧迫。

估值重估

所以地平线这波下跌，与其说是崩盘，不如说是估值重估。

市场在重新定义地平线到底是什么。它不是英伟达那样的铲子公司，因为客户可以自己造铲子；它也不是华为那样的全栈解决方案商，因为它没有品牌溢价和全场景能力；它更不是特斯拉那样的垂直整合玩家，因为它不造车。

地平线处在一个尴尬的中间地带——什么都有一点，但没有哪一项能单独撑起一个估值故事。

过去资本市场愿意为这种模糊性付费，因为模糊意味着可能性，但现在不一样了。

回头看这波AI潮，资本市场真正愿意给高估值的AI公司，都有一个共同特征——它们能回答"钱从哪来"这个问题。英伟达卖铲子，Palantir跑通了政府和企业的付费闭环，智谱和Minimax也在用产品迭代和用户增长不断兑现自己的故事。

地平线回答不了这个问题。

财务数据说明了一切。2025年研发支出51.5亿，同比增长63%，营收37.6亿，每卖1块钱要烧掉1.37块研发费，全年亏损104.69亿。事实上，2021到2023年地平线累计亏损已超过175亿元。

机构普遍预测地平线要到2028年才能实现经调整净利润。在此之前，它必须抗住毛利率承压、客户分流、以及资本市场耐心的消磨。

值得一提的是毛利率的变化。HSD初期以域控形式交付，意味着地平线要自己采购硬件组装，拖累了整体毛利率。2025年全年毛利率从前一年的79%降至66%左右，跌了近13个百分点。

这种过渡期的毛利率下滑，叠加已经大幅超过营收的研发支出，让财务报表变得很难看。

风险不是突然出现，只是故事到了新的章节。

回到开始的问题，地平线到底怎么了？答案可能是：地平线没有变差，但市场不再愿意为“还没变好”付费。

余凯的魅力依然在，征程7和HSD也还有机会，地平线的未来可能不在头部车企，而在那些年销不足百万辆、自研不划算的腰部和尾部车企。

但服务腰尾部客户的利润率和天花板，跟服务头部客户时完全不同。这是地平线必须面对的商业现实。

但资本市场已经从“为未来买单”切换到“伸手要钱”的模式。地平线成立十一年，完成了技术验证、产品验证、客户验证、资本验证。剩下的，只剩最后一道题——盈利验证。

资本市场不会再给余凯第二个十一年。