“国产GPU四小龙”即将在资本市场相遇。

7月9日，上交所官网更新了上海燧原科技股份有限公司（以下简称“燧原科技”）的IPO审核状态：注册生效。【回复“260714”下载燧原科技招股书】。

这意味着，继摩尔线程、沐曦、壁仞之后，“四小龙”的最后一块拼图，也拿到了A股的入场券，获得‌12个月发行有效期‌，此后需经询价、定价、申购及登记等流程，‌通常耗时2至4周即可挂牌上市‌。‌‌

燧原是四家当中成立最早的，2018年3月就在上海张江扎下了根。但上市这件事，它却是最后一个完成的。摩尔线程和沐曦2025年先后登陆科创板，壁仞2026年初在港交所敲钟，燧原的这一步，迟了近一年。

迟到的原因并不复杂。这家公司身上有一些不太容易被资本市场理解的特质：它和腾讯绑得太深了——腾讯既是第一大股东，又是第一大客户。这种“双重身份”在其他行业或许不算什么，但在芯片领域，尤其是关乎国家算力安全的AI芯片领域，客户的高度集中意味着商业模式的脆弱性。

监管层会问，市场会担忧，招股书也得老老实实地写。

但不管怎样，燧原还是走过了问询、过会、注册这一整套流程，来到了上市的门口。

从AMD走出来的两位创始人

把时间拉回2018年。

那一年，全球AI算力浪潮刚刚起势，英伟达的GPU成了整个行业争抢的稀缺品。也是那一年，中美科技博弈的阴影开始变得具体，芯片成为焦点。

赵立东和张亚林决定出来创业。

燧原科技创始人赵立东

两人是老同事，都曾在AMD工作多年。

赵立东毕业于清华大学电子工程系，在硅谷有超过20年的从业经历，参与过AMD中国研发中心的筹建。张亚林则是AMD全球芯片研发的核心负责人之一，在超大规模芯片设计方面有深厚积累。

两个在行业里摸爬滚打了几十年的人，选择在2018年回国创业，瞄准的方向是云端AI训练芯片。

这个选择本身就很能说明问题，他们没有去做消费电子芯片、MCU或者蓝牙WiFi这些投入小、变现快的赛道，而是直接撞向了最难的那堵墙。全球能做高端AI训练芯片的公司一只手数得过来，英伟达是绝对霸主，AMD都在苦苦追赶。

但真正让燧原和其他国产芯片公司区别开来的，是他们的技术路线选择。

壁仞、摩尔线程、沐曦走的是英伟达主导的通用GPU(GPGPU)路线。这个路线的好处是，兼容英伟达的CUDA生态，开发者写的代码不用大改就能跑，客户迁移成本低，商业化速度可以很快。

燧原走的是另一条路：DSA架构，不兼容CUDA。

这意味着他们得从零搭建自己的软件栈：编译器自己写，函数库自己建，开发者工具自己开发。通俗点说，别人是在英伟达修好的高速公路上跑车，燧原得自己修路、自己造车、还得自己培养司机。

从商业角度看，这个选择显得“不划算”。但2018年的决策者们看到的是更长远的逻辑：如果英伟达的芯片有一天买不到了，兼容CUDA这条路会不会也走不通？与其在一个别人的生态里做“平替”，不如索性自建一套体系。

这个判断，在今天看来，未必是错的。

腾讯的角色：从投资到深度绑定

燧原能走到今天，腾讯是一个绕不开的角色。

从Pre-A轮开始，腾讯就出现在了燧原的股东名单里。此后的每一轮融资，腾讯几乎没有缺席过。到招股书披露时，腾讯及其一致行动人合计持股超过20%，是燧原的第一大外部股东。

腾讯在燧原科技营收占比增加

但腾讯给燧原的，不止是钱。

更关键的是订单和场景。

芯片公司最怕的事情是什么？不是设计不出来，而是设计出来没人用。一家初创公司的芯片，性能参数写得再漂亮，客户也不敢大规模部署，万一出了问题，业务中断的损失谁来担？

腾讯愿意当这个“第一个吃螃蟹的人”。

燧原的芯片被部署在了微信、腾讯会议这些国民级应用背后。智能搜索、语音识别、内容推荐……真实的业务流量在跑，海量的数据在回传。这种“实战练兵”的价值，是实验室里永远得不到的。

效果也体现在了营收数据上。

2022年，燧原的营收还不到1个亿。2023年涨到3.01亿。2024年突破7.22亿。2025年达到9.90亿。三年翻了十倍，这个增长速度放在任何行业都相当可观。

但高速增长的背面，是越来越高的客户集中度。

2023年，腾讯贡献了燧原33.34%的营收。2024年，这个数字涨到37.77%。2025年，飙到了83.79%。

燧原科技股权结构

也就是说，燧原每100块钱收入里，有将近84块钱来自腾讯。

招股书自己也承认：“预计未来一定时期内对腾讯销售占比较高的情形仍将持续。”

这种模式引发了监管的连环问询：如果腾讯调整采购策略，或者腾讯自研芯片“紫霄”大规模替代，燧原怎么办？毕竟，腾讯已公开了自研芯片的部署。

这不是杞人忧天。寒武纪早年深度绑定华为，后来华为自研昇腾芯片，寒武纪的营收经历过断崖式下滑。

更重要的是，由于腾讯是第一大股东，阿里、百度等竞争对手大概率会忌惮采购“腾讯系”的芯片，这为燧原的市场化拓展筑起了一道无形的墙。

燧原方面表示，现有产品已累计在腾讯供应链深度适配了大量AI模型，支持腾讯内部多个业务场景。同时，公司也强调，具备开拓及适配其他客户的能力，有3家来自互联网领域的潜在客户有望在2026年底实现小规模交付，另有1家非互联网领域的潜在客户有望在跑通完整流程后加深合作。

燧原科技与同行经营情况对比

这些表态能否打消市场的疑虑，还需要时间验证。

技术路线的选择：不做通才，做专才

燧原的技术路线，其实和它的商业策略是一体两面的。

既然选择了不兼容CUDA的DSA架构，就没法做通用计算。燧原的策略是：只做AI推理，不做训练。

这个选择很务实。

训练芯片的市场虽然高端，一个芯片可能卖几万甚至几十万美元，但总体需求有限。而且在这个领域，英伟达的统治力几乎是不可撼动的——A100、H100这些产品已经成了行业标准，客户切换成本极高。

推理市场不一样。

随着大模型从“训练阶段”走向“应用落地”，推理算力的需求正在爆发式增长。而且推理市场对成本极度敏感，同样的算力，谁能更省电、更便宜，谁就能拿到订单。这对追求能效比的DSA架构来说，是一个天然的优势。

燧原科技各业务营收

燧原的第四代产品L600，宣称算力性能对标英伟达H20并且“大幅超越”。2025年，他们在甘肃庆阳建成了国内首个万卡国产算力推理集群，这个项目的落地对燧原来说是一个重要的里程碑，它证明了燧原的产品具备大规模组网的能力。

但困难依然存在。

燧原的产品尚未进入“国家队”的安全可靠测评名录，这在一定程度上限制了其在政府和大央企市场的拓展空间。

另外，2024年燧原AI加速卡的产销率是78.53%，2025年前三季度降到了69.48%。公司解释称是为了应对第四季度客户需求提前备货，但这个解释也间接说明：订单的节奏掌握在大客户手里。

这个“大客户”，主要就是腾讯。

上市之后：60亿募资与三条出路

燧原这次IPO拟募资60亿元，主要投向第五代、第六代AI芯片的研发和产业化。

燧原科技产品演进情况

按照规划，第五代芯片2027年推出，第六代2029年面世。这意味着未来三年，燧原要同时推进两代产品的研发，资金压力不小。

看看燧原的财务数据，就知道这笔钱有多重要。

燧原科技主要财务情况

2023年到2025年，燧原的营收从3.01亿元增长到7.22亿元，再到9.90亿元，复合增长率超过80%。但营收增长的同时，亏损也在继续。2023年净亏损16.65亿元，2024年15.10亿元，2025年收窄至11.64亿元。三年累计亏损超过43亿元。截至2025年末，公司合并口径未弥补亏损高达44.41亿元。

研发投入一直是吞噬利润的“大头”。2023年到2025年，研发费用分别为12.29亿元、13.12亿元、11.35亿元，占营收比例从408%降至181%，再降至114%。虽然比例在下降，但绝对金额依然庞大，每年超过10亿元的研发投入，对一家年营收不到10亿的公司来说，压力显而易见。

现金流同样吃紧。2023年至2025年，经营活动产生的现金流量净额分别为-12.09亿元、-17.98亿元和-9.65亿元。公司解释称，主要是为了保证供应链安全，对核心原材料持续备货，以及上游供应商要求支付较大比例预付款。截至2025年末，存货规模已达10.74亿元。

所以60亿募资，说是“补血”也好，“续命”也罢，总之是燧原维持高强度研发投入、撑到盈亏平衡点的必要条件。

燧原科技今年一季度营收

好消息是，燧原自己预测2026年或2027年有望实现盈利。2026年一季度营收同比暴增1474%，毛利率提升到31.9%，亏损幅度显著收窄，这些数据在一定程度上支撑了公司的预测。

但这个高增长主要得益于腾讯智算中心的集中交付，而非市场化的全面拓展。燧原能不能真正实现“独立行走”，还得看非腾讯客户的订单能不能起来。

上市之后，燧原面前有三条路需要走通：

第一，拓展非腾讯客户。字节跳动、阿里、百度、美团……这些算力消耗大户，能否成为燧原的客户，是检验其商业模式可持续性的关键指标。

第二，进入“国家队”名录。安全可靠测评是政府和大央企采购国产芯片的重要参考，这道门槛迈不过去，政企市场的空间就难以打开。

第三，证明盈利能力的可持续性。资本市场可以接受短期的亏损，但不能接受看不到盈利前景。燧原需要在募资烧完之前，建立起稳定的造血能力。

60亿募资，说到底是为燧原争取了时间。但时间本身不是答案，只是给了找到答案的机会。

国产AI芯片的集团军时代

从寒武纪2017年成立、2020年上市，到“四小龙”在2025-2026年密集登陆资本市场，中国的AI芯片产业已经走过了“从0到1”的单点突破阶段，进入了一个“集团军”作战的新时期。

燧原科技产品及服务矩阵

华为昇腾拿下了约20%的市场份额，阿里平头哥、百度昆仑芯在快速追赶，字节跳动也在自研芯片。“国家队”和地方国资通过大量投资和订单扶持了一批初创企业。

国产替代已经从“政策驱动”转向了“市场驱动”。

但挑战同样明显。英伟达的CUDA生态壁垒极深，华为昇腾凭借全栈能力快速崛起，阿里、百度等互联网大厂的芯片团队也在不断扩张。燧原面对的不是一个空白市场，而是一个既有国际巨头压制、又有国内强敌环伺的激烈战场。

燧原选择的那条不兼容CUDA、自研架构的道路，注定不会平坦。但换个角度看，正因为它选择了这条路，才在国产AI芯片的版图中占据了一个独特的位置。

“芯火”能否燎原？答案不在招股书里，也不在交易所的公告里。

在每一个真正跑起来的业务场景里，在每一个愿意给国产芯片机会的客户手里，在每一行“驭算”平台上的代码里。

这才是燧原们真正的战场。