从财报数据来看，亚马逊（Amazon, AMZN）的表现可圈可点。人工智能热潮持续发酵，上季度云计算业务增速加快，同比增幅达到 20%；营收与利润双双创下历史新高。

目前，公司市值达 2.4 万亿美元，市盈率略高于 32 倍。整体而言，财报数据表现优异，展现出一家健康成长的企业面貌。但问题在于，所有财务数据与报告反映的都是过去的业绩。而投资股票，看的不是过去的辉煌，而是未来的预期 —— 且这些预期往往与历史数据毫无关联。

人工智能算力需求爆发的始末

首先，让我们把时间拉回 2023 年，也就是人工智能热潮的起点。彼时，人工智能作为云计算领域的全新应用场景，催生了该行业的爆发式增长，而当时科技巨头们的算力储备，根本不足以满足激增的市场需求。

分析师将这一轮需求拆解为两大组成部分：

第一，随着人工智能技术的问世，数千家企业纷纷开始开发面向智能设备的新应用，同时对现有应用进行人工智能化改造。想必你也注意到，过去几年里，应用商店（App Store 和谷歌应用商店）中涌现出了大量新应用。而这些应用的运行，正是云计算需求的核心来源。这些企业基本不会自建数据中心，而是选择在云计算市场租赁算力。

更需注意的是，人工智能技术的应用本身，就需要消耗海量的内存与算力资源。

第二，企业级（B2B）客户对数据中心资源的需求。这类需求涵盖企业数据库运维、生产车间自动化系统运行等场景。人工智能的兴起掀起了一股技术热潮，众多企业纷纷尝试将该技术融入自身业务流程，这也直接推动了云计算需求的快速增长。

当时，亚马逊凭借 32%-33% 的市场份额稳居行业第一，拥有云计算领域规模最大的数据中心算力储备。但无论是亚马逊，还是整个云计算供给市场，都未能做好承接这波需求激增的准备。到 2024 年初，数据中心算力利用率已接近 100%，市场需求总量远超供给能力。

在分析师看来，过去两年里，云计算企业财报上的业绩增长，实际上并未反映出季度间的需求增长，而是体现了新增算力的投放节奏。毕竟，市场需求始终处于供不应求的状态。

算力需求逻辑生变

如今，云计算市场的需求或许仍处于过剩状态，但分析师认为，当前的供需缺口，本质上是 2023-2024 年积累的未被满足的存量需求。至于当下的新增需求，其增长态势实则不容乐观。

应用开发者对云计算资源的需求，并非终端需求，而是一种中间需求 —— 他们需要将开发的应用以订阅服务的形式销售给终端消费者，而问题恰恰出在终端消费者身上。当前，消费者的消费能力正持续走弱。

2018-2021 年，美国消费者对各类订阅服务的支出曾保持稳定增长；但如今，多项研究表明，消费者在订阅服务上的终端支出增速已显著放缓。这意味着，应用市场的增长失去了坚实的支撑。此前，应用开发者对云计算资源的爆发式需求，是由资本投入驱动的，而非自身销售额的增长 —— 销售增速很可能已经落后于它们对云计算资源的需求增速。然而，无论人工智能技术多么诱人，如果没有销售额的增长作为支撑，企业不可能无限期地增加算力租赁成本。

再看企业级市场，尽管该领域正实现从低基数起步的增长，但我们必须清醒地认识到，这类需求高度依赖宏观经济环境。当前，宏观经济形势难言乐观：若将科技行业剔除在外，其他行业正受高利率的拖累，陷入疲软与低迷的状态，由此导致企业级算力需求也受到明显限制。

诚然，人工智能新技术的出现，确实吸引了企业级客户的第一轮强劲关注。但在整体经济疲软、利率高企的大背景下，我们不应指望非科技行业会掀起一波投资热潮。在信贷成本高企、核心产业增长停滞的环境中，许多企业很可能会将非关键性的大型 IT 项目延后。云计算市场固然还会增长，但增速会比华尔街最乐观的预期更慢、更不均衡。

眼下，云计算市场的增长动力，依旧来自 2023-2024 年积累的存量需求，但这种增长动力绝非取之不尽、用之不竭。

新增算力投放加剧，市场或将转向买方主导

自 2024 年以来，你可能频繁听到关于数据中心投资创下历史新高的新闻。科技巨头们正投入数千亿美元用于新建数据中心。

例如，2025 年，科技巨头的资本支出总额将达到 2400 亿美元。有数据显示，2023 年北美地区所有数据中心的总算力对应的能耗规模为 19 吉瓦，预计到 2026 年这一数字将攀升至 29 吉瓦。全球范围内的算力投放，也呈现出近乎一致的增长趋势。

而这正是问题的开端。尽管亚马逊云科技（AWS）营收同比增长 20%，但投资者正日益对其巨额资本支出感到恐慌 —— 成本增速已经超过了营收增速。此外，电力供应短缺的问题也开始显现。

在市场需求供不应求的阶段，这两大因素正成为制约云计算业务增长的瓶颈。供应商受制于这两大问题，无法充分把握当前的市场红利。

不过，供给端的格局在未来可能发生改变。新建的数据中心采用了更先进的技术，配备了能效更高的芯片。这意味着，在巨额投资的支撑下，新建数据中心的算力性能，有望较 2023 年实现 2 倍甚至 3 倍以上的提升。

需要重点强调的是，数据中心的建设周期通常为 1-2 年。2024 年人工智能热潮高峰期开工建设的数据中心，如今正开始大规模投入运营；而 2025 年启动的一批新项目也已接踵而至。这意味着，我们正进入一个算力供给不可逆的高速增长阶段。

如此大规模的建设速度，迟早会消化掉 2023-2024 年积累的全部未满足需求。

届时，市场格局将发生怎样的变化？答案是，云计算市场的形势可能发生 180 度大逆转。在需求增长疲软的背景下，供给增速将超过需求增速，市场将从卖方主导转向买方主导。而在买方市场中，行业竞争会日趋激烈，产品价格将面临巨大的下行压力。

这对云计算企业而言，无疑是一个巨大的隐患，甚至可能让习惯了云业务稳定增长与高盈利的市场措手不及。分析师认为，投资者对此尚未做好准备，市场既没有预见到这一变化，也不愿正视这一风险。

市场转向的信号何时出现？

分析师无法准确判断，市场从卖方主导转向买方主导的根本性转变将在何时发生 —— 可能就在本季度，也可能在 6 个月后，也就是 2026 年年中。具体的时间节点难以预测。

但分析师可以推测，一旦云计算企业的营收增速开始放缓，就将是一个明确的利空信号。

关键逻辑在于：2024 年投资高峰期开工的数据中心，正进入算力投放加速期。也就是说，在当前阶段，每个季度的算力供给增速都在不断加快。

如果存量需求尚未被完全满足，新增算力将被迅速消化。随着算力投放规模的持续扩大，营收增速理应随之加快。毕竟，在需求持续超过供给的背景下，云计算市场的营收增速是由新增算力投放速度决定的。基于这一逻辑，如果上季度亚马逊云科技的增速为 20%，那么新财报中的增速理应更高。

但如果在算力投放规模扩大的背景下，下一份财报显示营收增速并未提升，而是维持在 20% 甚至出现下滑，那就意味着供不应求的局面已经终结。

这将标志着，2023-2024 年积累的首轮存量需求已消耗殆尽。未来，市场增长将完全依赖新增的内生需求 —— 而正如之前所述，这部分需求的增长态势十分疲软。更重要的是，这将彻底改变市场游戏规则，推动云计算市场在不久的将来正式进入买方主导阶段。

额外风险：关税政策与商品经济依赖

亚马逊的业务版图不仅限于云计算，它还是一个交易海量实体商品（包括大量中国商品）的电商巨头。美国新出台的关税政策及其相关风险，显然不利于公司的发展。

与谷歌或微软不同，亚马逊的业绩与商品经济的景气度高度挂钩，商品经济领域的任何风吹草动，都会对公司运营产生直接影响。

结语

分析师的投资立场调整，主要基于对云计算市场的重新评估。对亚马逊而言，云计算是技术最前沿、增长速度最快的业务板块，也是市场对其增长预期的核心所在。此外，分析师对美国整体市场也持谨慎态度，正如分析师在之前所分析的，当前市场正面临流动性短缺的问题。

基于以上分析，分析师将亚马逊的股票评级调整为持有。或许有人会认为，基于这样的分析，分析师应该给出 “卖出” 评级。但分析师认为，亚马逊 32 倍的市盈率尚属合理，与美国市场平均水平相差无几；更重要的是，目前公司尚未发布任何利空财报。

因此，分析师无法断言存量需求已消耗殆尽。截至目前，分析师对上述风险的判断仍停留在 “风险评估” 层面，而非认定风险事件已经发生。但在分析师看来，这些风险已经足够重大，足以支撑分析师将投资评级调整为持有。

分析师无法准确预测市场供过于求的局面何时会出现 —— 可能是现在，也可能是一年后。

当然，分析师的判断也可能存在偏差。分析师对亚马逊的看平立场，是基于 “需求增长放缓、市场供给过剩” 这一假设。但实际情况可能是，人工智能技术对算力的消耗（以 TB 为单位）正以极快的速度增长 —— 而这其中的关键变量，是每 TB 算力的定价。

如果算力价格维持当前水平甚至上涨，那么人工智能领域的算力需求增长（以物理单位计算），将直接推高数据处理成本。而这一增长是由有效需求驱动的，而有效需求并非无限。反之，如果每 TB 算力价格下降，那么在成本不变的情况下，人工智能技术未来可消耗的算力规模将进一步扩大。

市场可能会出现一种情况：算力成本出现 “结构性通胀”，同时同等价格下的算力性能大幅提升。若果真如此，新增算力或将像以往一样被充分利用，市场也就不会出现供过于求的局面。但这种平衡状态是极其脆弱的。而这一平衡公式中的最终变量，依旧是终端消费者的需求 —— 其强弱完全取决于宏观经济的景气程度。也有可能，宏观经济的复苏速度超出分析师的预期，进而催生强劲的市场需求。此外，亚马逊也可能推出具有创新性的全新业务，为自身增长注入强劲动力。