美东时间10月29日盘后，谷歌母公司Alphabet发布了2025年三季度财报。在顶着OpenAI的风头靠着全栈AI的逻辑重估了两个月，直接修复空间有限、市场急需进一步上涨理由的时候，谷歌硬是交了一份漂亮的业绩，来延续自己的重估之路。

具体来看核心信息：

1. 广告表现炸裂：三季度YouTube、搜索广告双双增长15%，均超市场预期。

（1）YouTube广告能够beat，海豚君实际有一些预期。在用户活跃提升领先全行业下，市场仅给12%的增长预期，确实有点保守了。增长驱动来自于Shorts广告加载率、AI工具（如自动生成广告）渗透。

（2）意外的是搜索，不仅没有在高基数上放缓，并且还更快加速，这就更谈不上是否有AI侵蚀的问题了。从调研来看，增长驱动主要来自于AI Overviews、AI Mode对搜索查询量的提升，从而带动展示量的增加。

2. 谷歌云景气度持续：云业务现在已经主要看积存的未履约订单了（Revenue Backlog），只要订单积累保持高增速，那么未来一段时间的云收入增长就能够保持。

截至Q3末，积存订单达到1550亿，同比增长43%，环比净增470亿，不包含最近刚爆出的Anthropic的200亿订单。有了这些订单存货，收入增速可以在一段时间继续保持在30%以上。

3. 订阅等其他依旧稳健：主要以YouTube会员订阅、Google Play以及Pixel硬件等为主的其他收入，三季度增速21%并未如预期一样放缓。公司披露，付费订阅用户规模已经超过3亿。

YouTube TV收视时长领跑行业，且市占率一直提升，音乐等内容也有利于推动付费会员的扩张，按照机构预估，YouTube付费订阅会员规模已经达到1.2亿，面对20亿+的活跃用户基础，这个付费率还有提升空间。

另外对其他收入增长有驱动的就是Google One收入。随着Google融合AI推出更多的创新功能，有望持续吸引用户采用率。

4. 联盟广告继续小幅下滑：联盟广告可以说是搜索AI转型的牺牲品，但谷歌将这个影响有效控制在一定范围之内（下滑在5%以内），三季度同比下滑2.6%，从而避免造成广告生态体系的破坏。

5. 剔除罚款盈利效率提高：本季度有一笔35亿的欧盟反垄断罚款确认，影响了利润率3pct。剔除后经营利润率34%，环比同比均有提升。经营效率提升主要靠的是收入增长更快，费用上销售、管理费用都是下降或低速增长，研发人员成本、服务器折旧则继续加速扩张。

6. 回购力度短期放缓：三季度回购115亿美元，回购环比减少20亿，本季度实际派发股息25亿。另外公司预计按照三季度业绩，每股0.2美元派发股息，合计约24亿。按此趋势四季度回购+派息=150亿，那么全年股东回报只有620亿，隐含收益率为2%。

7. 重点指标与预期对比

海豚君观点

反垄断风险释放暂时没了监管的后顾之忧后，谷歌开始了AI重估之路。目前单纯从估值倍数的角度（按上调后业绩预期5%，最新市值对应26年估值24.5x P/E），谷歌的修复之路已经走完大半。

继续往上的动力，除了在降息周期下跟随市场一起抬估值，要么就需要在当下已然不错的基本面上获得更优秀的表现，显然这个难度级别上去了。

但在OpenAI找到商业化大杀器之前，以及在管理层有意识的开始管控明年支出时，我们认为谷歌可以先享受一会AI赋能下业务顺风带来的适度的良性溢价。全栈AI的多边形战士画风，也使得谷歌能够在上游基建拉货期，吃到算力供不应求的产业链红利，同时还能通过自供降低集团成本。

公司对2026年资本开支的有限扩张vs 其他平台仍然要高举高打的投入，包括ASIC芯片自研的长下游垂直一体全栈AI带来的优势可以得见。

之所以搜索侵蚀的预期迟迟落空，本质上还是对手不够强+谷歌自身生态的强大，才让谷歌的转型之路相对从容。

Gemini虽然独立App和ChatGPT有难以跨越的先天优势差距，但整个生态来看，Gemini月活6.5亿vs ChatGPT 周活8亿的差距就没那么大了，而Gemini总体处理量达到70亿Tokens/分钟，也已经超越月初ChatGPT的数据60亿Tokens/分钟（现在可能有提升）。

再加上海豚君一直提及的商业生态的完善，这是现有广告平台除流量之外的最大优势，也是AI新进入者需要积累的关键一步。

而这里存在的时间窗口期，也让谷歌在搜索变现时，仍然是过渡性转型——即对变现贡献大的领域客户，比如零售电商，在其搜索结果页面，AI Overview并未导致展示位置下降。

OpenAI等AI对手，大模型能力可以，但产品形态还不够具有想象力和颠覆性、以及商业化生态搭建也还需慢慢打磨。

近期OpenAI上线的AI浏览器，就是产品颠覆力还不到火候，如果只是尽力去模仿现有产品套壳ChatGPT，那么入口价值仍然会存在目前掌握场景的传统巨头手中（Atlas点评《 谷歌：我命由我不由OpenAI 》

当然，后面无论是谷歌还是OpenAI等其他，还会不断的出招，除了大模型的更新（GPT 6和Gemini 3），头部AI产品的商业化值得重点关注。尤其是在上游的利益捆绑压力下，2026年OpenAI会更加急切的去推进商业化《全成“绳上蚂蚱”，OpenAI 是灵珠 or 魔丸？》，那么这个过程中，对谷歌等现有巨头的影响可能会开始显现，因此值得紧密跟踪。关于OpenAI的商业化测算和影响分析，海豚君后续会讨论，敬请期待。

目前OpenAI已经推动落地的，通过提供电商即时支付功能、基于实际交易额的抽成模式，海豚君暂时持保留意见（即时支付功能点评《OpenAI 要刮油，谁会掉层皮？》）。

从目前广告主的调研反馈来看，对OpenAI的商业化效果也是以好奇居多，部分商家可能会参与测试，但目前还不能成为主流投放预算的必选项。因此海豚君认为暂时还不用对谷歌打入负面影响的预期，但确实需要持续跟进观察，尤其是产品层面是否有新的颠覆性功能优化。

以下为财报详细解读

一、谷歌基本介绍

谷歌母公司 Alphabet 业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。

简单来阐述下谷歌基本面的长逻辑：

a． 广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，处于高成长的流媒体YouTube来进行补位。

b． 云业务是公司的第二增长曲线，已经扭亏盈利，过去一年近期签单势头强劲。在广告将不断受弱消费拖累下，云业务的发展对支撑公司业绩和估值想象空间也越来越重要。

二、炸裂的广告，未辜负高期待的云

三季度谷歌整体营收1023亿，同比增长15.9%，高于预期。其中核心支柱，占比73%的广告业务，同比增长12.6%，环比加速。除了汇率的顺风（带来1pct），内生增长也不差，同比增长14.7%。

收入端，广告和云都表现不错，同时吃到了AI产业浪潮下，上游、下游的发展红利。除此之外，YouTube和Google one的订阅也依旧亮眼。

具体来看：

（1）广告：仍未见到AI侵蚀影响

三季度广告收入742亿美元，整体增长9.9%。核心的搜索、YouTube均达到15%的增速，包括因美元贬值在欧洲市场的顺风。三季度暂时走出关税阴霾，继续恢复投放需求。

但对于谷歌而言，市场原本谨慎乐观的原因，主要出自于亚马逊退出谷歌购物广告投放的考虑，以及去年高基数的影响。7月末亚马逊突然下架在美、英、德、日等核心地区的Google Shopping广告投放，其广告展示份额在美、英、德三国分别从60%、55%、38%骤降至0%。

两方主要矛盾在于亚马逊对谷歌广告持续攀升的CPC不满，比亚马逊站内广告高30%-50%，使得ROI逐年走低。而亚马逊通过自有AI推荐系统的优化，站内ROI得到提高。除此之外，全面AI时代，数据是关键的竞争要素，此次投放下架后，亚马逊也切断了谷歌AI购物助手及其他AI代理抓去产品信息获取数据的通道。

不过由于下架后，对亚马逊本身更加不利——竞争者趁机抢占原亚马逊的广告位，对电商交易产生了威胁，因此后续是在除美国以外的地区恢复了在谷歌购物广告的投放。而美国地区，因为亚马逊知名度够广，其认为无需过多依赖谷歌等外部头部广告平台。

而实际谷歌的超预期表现，核心还是离不开AI赋能的推动：

一方面，搜索上AI Overview和AI Mode拉高了用户活跃，将二季度跌到90%以下份额的谷歌重新又拉了回来。同时谷歌还通过新产品Nano Banana将Gemini生态的活跃度进一步激活。

此外，Pmax在谷歌购物广告中的高渗透（机构调研接近90%），也使得几乎所有商家都会体验到Pmax带来的推荐转化提升。

另一方面，YouTube Shorts的渗透率提升，带动用户时长增长，广告得到更多的展示量。而广告主还受益Gen-AI的生成广告降低成本，提高综合ROI而驱动。

（2）Cloud：未履约订单积存规模大幅度增长

云业务是谷歌AI 重估中的关键支撑，不过重要的大订单合作，公司往往会直接在新闻中披露，因此利好会立即打入股价，比如最近Anthropic与谷歌的200亿合作，哪怕应计入下季度未履约订单中，但已经于当天打入预期。

本季度也一样，云业务收入增长33%，积存订单同比增长43%（计算得新增合同额620亿），与市场中相对乐观的预期吻合。有了40%增长的净新增，那么短期内30%以上的云收入增速还是继续保持。

此外三季度云业务经营利润率继续提升，已经达到了23%，也是高于市场预期。

（3）其他业务：CTV & Google one带动，增势保持强势

这部分收入主要由YouTube订阅（TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机Pixel和智能家电Nest）等组成。

三季度其他收入实现收入129亿，同比增长21%，增速继续保持强势，主要受YouTube会员和被AI赋能之后的Google One推动。公司透露，截至三季度末，整体订阅用户规模达到3亿，市场预估YouTube Premium为1.2亿，YouTube TV 0.3亿不到，因此剩下的超1.5亿都来自Google One。

Nielsen的数据显示，应该还是由YouTube CTV，以及Google one的订阅收入增长贡献了主要动力。通过递延收入情况，也能看出来，订阅类的预收性质收入增加明显。

三、盈利：展望Capex投入回归正常增速

三季度核心主业的经营利润312亿，剔除欧盟的35亿反垄断罚款后（影响利润率3pct），实际业务层面盈利347亿，同比增长21.6%，利润率34%，同比环比均有提升。

不过盈利能力优化，主要靠的是收入端的扩张。实际支出的绝对值上，还是增长的。其中销售费用负增长，管理费用剔除罚款也是同比持平，主要新增就是来自研发费用。

三季度集团员工规模净新增了3064人，但后续大厂对传统业务优化裁员还是主要方向。年初谷歌就颁布了自愿离职方案，后续应该还是保持进出稳态区间（优化传统业务，新增AI等新业务），而非趋势性的扩张。

分业务来看，不仅谷歌服务业务环比走高（剔除罚款），云业务利润率也进一步提高至23%。

三季度资本开支240亿，高于市场预期。但公司展望明年资本开支在910-930亿区间，要小于市场预期的950亿，从趋势上看，也是一个小于10%的正常增长。

这里除了体现谷歌全栈AI的优势，也需要看看谷歌的展望是否隐含了对明年产业链上游投资风向的态度。建议关注电话会内容。

不过谷歌目前这种收入开源，支出上倾向节流的画风，是当下市场比较喜欢的AI科技股业绩趋势。