一切的问题，最终还得靠增长来解决。

这半个月来，腾讯、百度、阿里、京东、快手、拼多多等一众互联网公司，相继发布了今年的二季度及上半年财报。

在宏观经济弱复苏与AI技术爆发式渗透的交汇点上，这些大厂的营收增长曲线出现罕见分化，盈利表现也因资本开支方向的不同而各奔前程：有的依靠广告、游戏、电商实现稳健营收扩张；有的面临传统业务承压，主动加大AI算力与模型投入，短期牺牲利润换取长期技术壁垒；电商赛道出现“收入增速放缓、利润韧性提升”的结构性变化……这些反映在数据上，就是增长疲软或者下滑、净利下滑甚至暴跌、自由现金流首次出现负数。

透过这些财报，我们也能看到，行业整体呈现出“营收温和复苏、利润结构性承压、AI成为破局关键”的三大特征。在行业从“模式创新”轻资产竞争，转向“技术创新”重资产竞赛的过程中，AI的投入产出比（ROIC），正成为资本市场衡量互联网公司价值的新标尺。

面对增长的问题、市场的质疑，谁在“用控本守存量”、谁在“用投入换未来”、谁的“AI已经开始反哺营收”，一目了然，但又模糊和脆弱。

营收分化：谁在逆势增长，谁在承压前行？

2026年上半年，消费大盘呈现弱复苏态势，社会消费品零售总额同比名义增长仅1.3%。在此宏观背景下，各家互联网巨头的营收表现出现显著分化，整体呈现出“强者稳增、电商承压、AI业务高速突围”的格局。

先来看率先发布今年二季报的腾讯，期内营收2048亿元，同比+11%。增长引擎主要来自两大板块：本土游戏收入同比增长17%至473亿元，以及营销服务收入同比大增22%至436亿元。其中增长最快的营销服务，得益于AI及自动化投放工具的推动——AI对广告推荐模型的迭代，正在直接转化为商业回报。

腾讯目前将公司业务划分为两部分：一部分是继续产生现金流的现有核心业务，另一部分是由模型、新应用和计算基础设施组成的AI原生业务。而从财报电话会上看，腾讯的策略是“用赚钱的主业养AI，再用AI反哺主业”。

阿里二季度营收2690亿元，同比增长9%。增长动力同样来自新引擎：阿里云AI相关产品收入连续12个季度保持三位数增长，MaaS模型服务、企业推理算力需求爆发，是阿里最强增长板块，AI相关产品收入占云业务比重持续提升。即时零售业务收入533亿元，同比增长45%。而传统电商的客户管理收入仅增长1%，凸显了新旧动能转换的迫切性。

拼多多Q2营收1124亿元，同比增长8.1%，而支撑增长的核心依然是Temu跨境业务，这也带动交易服务收入同比增长13.3%，增速超过在线营销服务的3.5%，说明增长引擎正从广告向服务链条延伸。另外，依靠依靠百亿补贴、农产品电商，拼多多国内主站也在下沉市场进行深度渗透，以此维持基本盘。

然而，并非所有公司都能保持住增长，京东、百度与快手的营收就出现了罕见的“停滞甚至下滑”。

2026年Q2，京东实现营收3464亿元，同比下降2.9%，这是其上市以来首次单季度营收负增长。目前零售业务依然是京东基本盘，营收拖累主要来自带电品类——受存储芯片、闪存等上游元器件涨价推高终端成本影响，电子产品及家电收入同比下滑11.8%。不过，服务收入同比增长6.8%至793亿元，占比提升至22.9%，收入结构正在向服务端倾斜。

百度二季度总营收313亿元，同比下降4.4%。传统搜索广告业务持续承压，但AI相关收入达125亿元，同比上涨25%，连续两季占比过半，其中GPU云收入同比增幅高达283%，连续四个季度实现三位数增长，AI云基础设施收入73亿元同比增长50%。从收入结构来看，百度的新旧动能交替正在加速，表现为“基础设施先行”的特征，即GPU云等AI基础设施需求快速增长，而应用端商业化仍处于相对早期阶段。

快手二季度营收355亿元，同比仅增1.4%，反映出短视频行业流量见顶、商业化触及天花板的严峻现实，而可灵AI成为支撑公司整体保持微增的关键。财报显示，可灵Q2收入超8.5亿元，同比增长200%以上，ARR持续快速攀升。快手的AI逻辑：一方面AI改造原有的广告、电商链路，另一方面独立AI生成业务直接产生收入，两条路线同步推进。

整体来看，各个大厂的传统流量业务增速普遍回落，广告、云服务、AI相关业务成为主要增量来源，成为各家共同的增长抓手，这些业务的“含AI量”以及板块投入比重，也直接影响公司的营收表现。

盈利分化：利润与资本开支的取舍

如果说营收是面子，利润则是里子，但营收增长并不等于利润同步增长。

2026年Q2净利的变化，在于主业经营效率改善带来利润抬升，但大厂争相加大AI算力、模型研发资本开支，也压制了短期盈利，净利出现下滑甚至大幅波动。

比如腾讯的盈利表现，体现了典型“战略投入”的代价。二季度IFRS归母净利润560亿元，同比仅增0.7%。增速放缓的深层原因，是腾讯单季资本开支高达528亿元，同比增长176%，主要用于采购计算设备、数据中心等IT基础设施以支撑混元大模型和各项AI业务。若剔除AI算力采购的预付款项，自由现金流仍有376亿元；剔除新AI产品（Hy、元宝等）的投入后，经营利润口径下同比增速可从9%提升至19%。

阿里也同样在以利润换未来。二季度归母净利润105亿元，同比下滑75%。当季资本开支676.78亿元，同比增长75%，全部投向服务器、芯片和数据中心建设。阿里云EBITA利润率同比提升4.4个百分点至11.6%，但由于高额基建投入，整体利润被大幅侵蚀，市场将这一变化解读为“用利润换AI技术底座”。

百度本季的净利润同比下降约68%至23亿元。这一方面是因为传统高利润率的广告业务出现较大下滑，另一方面是AI业务“高投入、慢回报”所致，比如百度本季资本开支达到114亿元，远超去年同期的38亿元，主要用于GPU云基础设施、AI芯片（昆仑芯）和数据中心建设，同时利润贡献有限。

拼多多二季度净利润272亿元，同比下降12%。这种净利润变化的核心原因，在于拼多多将大量利润投入到平台和产业生态的建设中，比如季度研发投入达到43亿元，同比增长高达40%，创历史新高，还有平台治理全面升级，以及用于“千亿扶持”惠商战略。

快手则面临“主业承压+AI投入”的双重挤压。财报显示，快手Q2的利润31.52亿元，同比下降36%；经调整利润39.13亿元，同比下降30.3%。研发开支同比增长34.7%，主要用于AI投入。

更值得注意的是，据券商预测，三季度快手收入可能同比下降7%，广告营收下降5%，经调整净利润可能大降86%至7亿元。不过，可灵AI二季度营收超8.5亿元，同比增长超200%，在已完成独立融资的情况下，有望成为潜在的增长极。

相比上述大厂净利的承压，京东成为本季度少数实现利润显著增长的电商企业。二季度营收虽然下降，但归母净利润实现71亿元，同比增长约15%；Non-GAAP净利润89亿元，同比增长20.8%，净利润率由去年同期的2.1%提升至2.6%。利润改善的核心动因是新业务大幅减亏——包含外卖在内的新业务收入72.6亿元，同比下降47.6%，但总投入同比减亏超50%，单均损益持续优化。

当前，大厂们都在大力押注AI，这种前期算力投入是刚性成本，短期会压制利润，但长期可以带来技术壁垒与商业化回报。但市场更关心的是，这种净利下滑会不会持续下去，以及AI投入何时能看到规模化的回报兑现。

从“投入期”到“兑现期”，AI增长的命题

站在2026年中，国内互联网大厂未来营收增长，来自两大主线：传统业务的存量挖潜+AI技术带来的增量，尤其是AI业务已经从“战略概念”阶段，正在走向“可量化的贡献”，这又表现为两个层次：一是赋能现有主业，提升效率与变现能力；二是孵化全新的AI原生业务，开辟新收入赛道。

结合各家最新财报信息、高管电话会观点以及行业研报，商业新研社也对未来增长的重点和路径做个拆解。

在本季财报电话会上，马化腾也首次表示，腾讯正从智能、应用与基础设施三个层面构建一个“全新、AI赋能的腾讯”。面对巨额AI投资如何取得回报的问题，腾讯方面称将打造一个由自研模型、应用生态和云服务共同组成、具有规模和价值的AI原生业务生态，涉及混元（Hy）模型、WorkBuddy以及微信智能助手“小微”等。

这意味着，混元模型的回报并不只依靠API（应用接口）调用收入，模型还可以进入WorkBuddy、元宝、游戏和微信等多个产品，产品使用产生的数据和反馈再用于改进模型，由此形成“应用产生需求→模型提升体验→产品推动商业化”的循环。

阿里也正在主动收缩即时零售等非核心战线，将资源向AI集中。从本季度开始，阿里开始按照AI产业链重新组织资源，将业务重新划分为四个板块：阿里巴巴电商集团、AI云与算力服务、AI实验室与应用以及所有其他，以更好地衡量商业化指标。

值得注意的是，阿里CEO吴泳铭还对阿里现阶段的AI全栈能力进行了系统梳理。比如在芯片层，自研算力实现规模化商业化；模型层，阿里模型发布全面提速，大语言模型、图像模型、语音模型、视频模型和音乐模型均实现重要版本迭代，性能位于国际第一梯队；应用层，从B端生产力到C端订阅，AI原生应用也成为新增长引擎。这样一来，阿里的AI产品经常性收入就能覆盖AI算力、模型服务、AI应用等多个层面，一层的需求增长都会转化为商业机会。

在电话会上，吴泳铭还给出明确的投资回报测算，“目前的AI算力投资，基于平均毛利率，大约可以在3年内回本；随着效率提升，有望缩短至2.5年。”

从二季度财报透露的信息来看，百度未来的经营重点已完全确立为“以AI为先”，AI业务已不再是边缘探索，而是构成了公司新的收入基本盘和核心业务，未来资源、组织、人才优先向AI倾斜。与此同时，传统搜索广告作为现金流基本盘，主要做存量优化，不再追求规模扩张，重点用AI技术改造广告变现效率。

百度CEO李彦宏在电话会上明确核心目标：推动文心大模型重回基础大模型第一梯队，坚持“技术底座+行业应用双轮驱动”，不做纯概念，以商业化落地为检验标准。这也说明，百度不再单纯追逐C端流量故事，而是走“算力基础设施+行业大模型解决方案”路线，优先B端商业化变现；同时将文心大模型的技术能力反哺搜索、广告等存量业务。

当然，短期内会百度会持续承受资本开支高企、利润承压的压力，业绩增长高度依赖GPU云、行业解决方案的放量；而中长期的增长天花板，取决于大模型技术迭代进度、算力成本下降以及B端AI商业化落地速度。

在AI战略方面，快手则更加简单，那就是聚焦视频多模态生成，以可灵AI为核心载体，走“对内赋能主业+对外独立商业化”双路径；不做通用文本大模型，把资源集中在视频生成、AIGC创作、AI营销、商家智能工具赛道。

虽然说可灵AI收入增长很快，但烧钱速度更快，近30亿美元融资也用不了多久。尤其是今年来，竞争对手加速跟进，技术壁垒正在快速被抹平，可灵AI急需拿出新模型来证明自己。在业绩增长、对赌协议等压力下，可灵短期尚不足以支撑高估值上市，需要足够长的时间兑现增长、消化估值。

从全球视角来看，AI资本开支逻辑正在发生微妙变化。中信证券研报指出，市场关注重点已从“Capex投入强度”切换至“回报路径验证”——能够给出清晰、正面ROIC指引的公司，如微软、亚马逊在财报发布后获得市场奖励；而未能给出可量化回报节奏的公司，则面临估值压力。ROIC的透明度，正在成为AI时代互联网公司估值的分水岭。

相比于AI投资给上述四家公司带来的压力，深耕供应链的京东、拼多多反而有些轻松，因为外界更加关注其电商基本盘的稳定和进化。

比如零售业务依然是京东增长的核心，管理层明确集团战略已经从追求规模扩张，转向“盈利优先、效率优先”，不再盲目冲GMV，重点提升用户生命周期价值、优化供应链与履约效率；AI定位是实体零售场景的效率工具，坚持“场景优先、落地优先”，不做C端通用大模型的流量竞赛。

京东方面也表示，未来零售业务利润的增长，主要来自于自营能力的提升、品类结构的优化以及平台生态，包括国际化、下沉市场以及即时零售等方面的新业务，会通过业务生态的协同效应，拉动公司的增长和贡献利润。

而拼多多更强调从追求规模增速转向高质量发展，以供应链深度改造为核心抓手，执行“三年再造一个拼多多”长期目标，也不做独立C端AI产品，AI全部嵌入电商、供应链、跨境业务做效率工具。

具体在业务方面，拼多多国内电商注重供给侧升级，深耕产业带与下沉市场，更多是做物流和履约基础设施的投资；多多买菜巩固国内第二增长基本盘，优先盈利、稳健扩张；跨境Temu则由规模扩张转向合规优先、本地化履约转型；自有品牌（新拼姆）先从独特优势的核心品类开始，按节奏推进，长期投入、不追求短期规模。

结语

本季财报，揭示了一个清晰的行业现实：互联网公司正在集体穿越一条从“流量红利”到“技术红利”的转型隧道。在这一过程中，营收增速不再是衡量企业价值的唯一标尺，资本开支的效率、AI业务ROIC的透明度、以及自由现金流的健康度，正成为更核心的估值锚点。

曾经“烧钱换增长”的互联网流量逻辑，正在被“投资算力换技术壁垒”的新范式取代。谁能最快完成从“AI投入”到“AI收入”的商业闭环，跨越“AI盈亏平衡线”，谁就能重写估值逻辑。