编辑｜重点君

过去一段时间，中国资产在全球市场迎来新一轮审视，海外投资者对中国科技企业的评估逻辑也发生了转变。在传统的电商、游戏与社交等基本盘之外，AI时代正在进行技术重构与业务边界扩张的超级平台，再次成为华尔街关注的重点。

在这场估值逻辑重塑中，蚂蚁集团是一个极具代表性的样本。

6年前，当蚂蚁筹备IPO时，外界普遍将其定义为一家依托支付宝流量的“金融科技公司”，其核心业务和市场认知，紧紧围绕支付、消费信贷与财富管理展开。但随着人工智能浪潮到来以及蚂蚁自身业务进展，这套基于金融科技的旧有估值框架，已无法准确定义今天的蚂蚁集团。

近日，海外投资研究平台Seeking Alpha发表了一篇由资深股票分析师Dilantha De Silva撰写的深度研究文章。该文章跳出了分析阿里巴巴电商或云业务的传统路径，将目光直接聚焦于阿里持股33%的蚂蚁集团。

文章提出了一个核心观点：随着蚂蚁集团将AI能力融入业务生态，并向医疗健康、智能体商业等市场拓展，它已转型为一家业务多元化的科技生态体系。因此，市场是时候对阿里巴巴所持有的蚂蚁集团股权价值进行重新定价了。

在Dilantha De Silva看来，蚂蚁集团的底层逻辑已经发生了由工具向生态，由单纯的金融业务向前沿AI科技的转变。该分析师在报告中指出，打破原有边界的蚂蚁，目前已经构筑了三大有望在未来几年提升其盈利水平的增长引擎：

第一大增长动力是AI医疗健康业务。通过推出AI健康助手蚂蚁阿福及其医生版，蚂蚁不仅打造了一款面向用户的健康应用，也打通了医疗交易的需求侧与供给侧。这种涵盖问诊、临床决策支持的全链路商业模式，在中国市场具备较深的壁垒；对比近期估值达120亿美元的美国同类初创公司OpenEvidence，蚂蚁在医疗AI领域的商业化潜力拥有更大的想象空间。

第二大增长动力是AI版支付宝“阿宝”。拥有超10亿活跃用户的支付宝正在经历一场商业模式的变革。通过AI智能体，支付宝的价值捕获环节被前置，它不再仅仅是一个支付通道，而是变为了一个能够串联商品发现、购买与服务获取的交易中心，这将进一步拓展支付宝未来的变现空间。

第三大增长动力是适应AI时代需求的支付基础设施。在AI智能体日渐普及的趋势下，市场需要一套支持支付、风控与审计的基础设施。蚂蚁推出了AI支付、AI钱包，并发布了智能体商业信任协议。这种既服务消费者，也通过Token Pay等产品服务AI模型公司的策略，被海外分析师比作“AI时代的Stripe”。

除了对业务引擎的剖析，文章还从财务估值角度，指出了当前资本市场存在的认知差。目前，蚂蚁正处于AI研发投入高峰期，预计2025年研发支出达52亿美元，这种战略性投入压制了当期利润，导致传统的市盈率估值法出现失真。但随着蚂蚁国际等独立业务板块相继在海外完成融资，外部资本已经开始用真金白银为其多元化业务定价。分析师认为，即便采用相对保守的净利润倍数来估算其价值底部依然合理，而这还尚未计入阿福、阿宝等AI新业务的未来收益预期。

透过这份来自华尔街的观察报告，市场看到了一个全面拥抱AI技术的“新蚂蚁”。这篇文章不仅为全球投资者重新审视阿里巴巴的资产价值提供了一个新视角，也为理解蚂蚁这样的中国科技企业在AI时代的新价值，提供了一份客观参考。

以下为Seeking Alpha文章原文：

阿里巴巴：所持蚂蚁集团股权的价值需要重新定价

Alibaba: The Ant Group Stake Needs To Be Repriced

摘要

我曾深入研究阿里巴巴的国际电商业务，并为其云计算业务建立估值模型。本文将重点分析阿里巴巴持股33%的蚂蚁集团。

随着蚂蚁集团积极向AI医疗健康等多个高增长市场拓展，已不能再将其简单视为一家金融科技公司。

我认为，蚂蚁集团拥有三大增长驱动力，有望在未来几年提升盈利水平。

本文将讨论蚂蚁集团的预期增长，对阿里巴巴估值意味着什么。

过去几年，我分析过阿里巴巴一些似乎尚未被市场充分关注的增长动力，包括深入研究阿里国际数字商业业务，以及对其云计算业务进行估值。

今天，这篇文章将重点分析蚂蚁集团。阿里巴巴持有蚂蚁集团33%的股权。

阿里巴巴采用权益法核算这笔投资，因此，蚂蚁集团对阿里巴巴净利润的贡献，在阿里巴巴利润表中体现为单独一项投资收益。今年第二季度（截至6月的季度），阿里巴巴确认来自蚂蚁集团的投资收益为15.63亿元人民币。

9月23日，中信证券发布了一份关于蚂蚁集团的研究报告，让我有了重新审视这家公司的理由。中信证券分析师认为，单纯以金融科技公司的视角分析蚂蚁集团，已经不合时宜。

原因在于，蚂蚁已经进入医疗健康、数据库服务等新的市场，同时将先进的AI能力深度融入整个业务生态。

2020年，蚂蚁集团因筹备首次公开募股（IPO）而广受关注。通过旗下不同业务的发展，蚂蚁集团已经转型为一家业务多元化的企业，拥有多项快速增长的资产。

一、理解蚂蚁集团

阿里巴巴持有蚂蚁集团约33%的股权。蚂蚁集团作为控股平台，旗下拥有多项业务。

支付和金融科技仍是蚂蚁的重要基本盘。不过，如下图所示，蚂蚁正在向医疗健康、企业科技服务等多个市场拓展。

阿里巴巴在其20-F年度报告中，对蚂蚁集团在阿里生态中的重要作用作出了如下说明：

蚂蚁集团提供的多种产品和服务，已成为我们向平台消费者和商家提供服务及用户体验的重要组成部分。这些产品和服务，对我们的交易市场和生态体系发展至关重要。

特别是考虑到我们平台庞大的交易规模，支付宝以优惠的条件，为我们提供便捷的支付处理和交易担保服务。

我们还利用支付宝及蚂蚁集团其他产品和服务的便捷性、可获得性和易用性，包括消费贷款和保险等，为生态中的用户、商家和其他参与者提供高质量的体验与服务。

接下来，我将分析蚂蚁集团如何利用其长期积累的国内支付网络基础，向更高价值的市场拓展，并有望在未来五年推动净利润增长。

二、三大增长驱动力，为蚂蚁集团带来新的增长前景

如前所述，阿里巴巴采用权益法核算蚂蚁集团的投资收益。因此，在阿里巴巴持股比例保持不变的情况下，蚂蚁集团净利润的增长，将直接反映在阿里巴巴确认的权益法投资收益中。

我认为，蚂蚁集团目前拥有三大增长驱动力，有望在未来几年提升其盈利水平。

第一大增长动力：AI医疗健康业务

2025年6月，蚂蚁集团推出AI健康助手AQ。同年12月，AQ更名为蚂蚁阿福。

用户可以通过独立手机应用、官方网站及支付宝小程序使用这款AI健康助手。

阿福主要提供三类功能：

1. 健康问答：包括检验检查报告解读、症状咨询等。

2. 健康陪伴：包括设定健康目标、智能提醒，以及同步苹果、华为等主流手机品牌的健康数据。

3. 健康服务：包括医生预约、在线问诊和药品购买等。

品牌升级以来，阿福陆续推出多项特色功能，以扩大用户规模。

其中一项是AI医生智能体。已有500多位知名医生创建了获得本人授权的AI分身，用于回答用户的健康问题。这些AI医生分身迄今已回答超过2700万个问题。

阿福另一项值得关注的功能是对AI回答引入人工审核，使其成为中国首个向用户提供这项功能的健康应用。

直到上个月，阿福的重点仍在于扩大需求侧用户规模。截至8月底，阿福已服务超过1亿用户，说明其早期用户增长策略取得了成效。

不过，8月，蚂蚁通过推出“蚂蚁阿福医生版”（AQ for Doctor），将供给侧也纳入了这项业务。该产品是“好大夫医生版”的升级版本，定位为面向医生的完整AI工作平台。

阿福医生版的一项核心功能是临床决策支持。医生可以通过平台获取约6000万篇医学论文、14万份药品说明书等资源，同时连接一个覆盖超过30万名医生的网络。

如今，阿福同时覆盖医疗交易的需求侧和供给侧。在我看来，这为蚂蚁创造了多种新的商业化机会。

下图展示了蚂蚁建立的医疗健康生态。

蚂蚁医疗健康生态

进入这一市场的时间点同样重要。

阿福医生版和供给侧能力的推出，正值AI医疗健康需求预计将大幅增长的阶段。

预计到2030年，中国AI医疗健康市场将以42.5%的年复合增长率增长，市场规模达到约190亿美元。相比之下，2023年这一市场的规模仅为15.9亿美元。

在保障患者安全的前提下，中国医疗卫生监管部门正在推动AI在医疗健康领域的应用，尤其是通过“健康中国2030”相关政策予以支持。

政策支持叠加AI技术能力的持续进步，有望推动阿福在2030年前得到更广泛应用。

随着阿福医生版被整合进平台，我目前很难找到一家能够与阿福完全对应的西方企业。

如果只看供给侧，与之最接近的是OpenEvidence。该公司最近完成D轮融资，估值达到120亿美元。

考虑到阿福提供了覆盖患者整个医疗健康服务流程、贯穿各个环节的完整解决方案，我认为，如果蚂蚁医疗健康业务寻求外部融资，投资者可能愿意给予其明显高于OpenEvidence当前估值的溢价。

第二大增长动力：支付宝推出的智能体服务“阿宝”

蚂蚁集团的第二大增长动力，是AI版支付宝——阿宝。

阿宝于2026年6月推出。支付宝用户可以直接通过支付宝首页使用阿宝。

通过输入文字指令或语音交流，用户可以让这个AI智能体平台完成多种任务，包括点餐、寄快递、叫车，甚至购买共同基金等投资产品。

6月推出邀请制测试版之后，支付宝于7月推出公开测试版，提供约70项技能或办事服务。

支付宝目前拥有超过10亿活跃用户，同时有超过8000万商家使用支付宝。

阿宝的价值未必在于进一步扩大支付宝的用户规模，而更多在于为平台创造新的商业化方式。

截至8月，阿宝已经对超过1万项服务完成AI化改造。

为了扩大这一智能体平台的覆盖范围和可用性，蚂蚁还达成了多项重要合作，包括与华为、OPPO等手机厂商，以及比亚迪、吉利等16家汽车制造商合作。

从商业化角度看，我认为，阿宝的快速普及将从根本上改变支付宝的商业模式。

过去20年，支付宝主要通过支付环节实现商业变现。

但阿宝具备覆盖商品发现、商品购买及服务获取等环节的智能体能力，这意味着支付宝未来的变现空间有望进一步扩大。因为在支付行为发生之前，支付宝就很可能有机会从交易链路中获取商业价值。

例如，商品付费展示、商家线索获取服务收费，以及交叉销售蚂蚁集团的财富管理、保险等金融服务产品。

当然，阿宝的增长也将对支付宝处理的交易总量产生积极影响。

考虑到智能体商业的发展预期，蚂蚁推出阿宝的时机同样值得关注。

根据Mordor Intelligence的数据，AI零售与电子商务市场预计将在2031年前保持29%的年复合增长率，届时市场规模将达到2180亿美元。

从地区来看，亚太地区预计增长最快，年复合增长率接近35%。

在这一增长预期下，全球支付平台正竞相争夺智能体商业交易的首选交易基础设施地位。

中国有望成为全球最大的智能体商业市场之一。随着阿宝持续推广，支付宝似乎处于有利位置，有望在这一市场占据主导地位。

第三大增长动力：适应AI时代需求的支付基础设施

蚂蚁集团的第三大增长动力，是其能够适应AI时代需求的支付基础设施。

随着AI智能体日益普及，市场需要一套可信赖的基础设施，来支持支付处理、退款、审计追踪以及欺诈风险控制。

蚂蚁集团旗下多项业务覆盖了上述领域，因此具备独特优势，有望抓住这一市场机会。

下表总结了蚂蚁集团构建的智能体AI信任基础设施中的部分关键产品。

除了新推出的产品，蚂蚁还持续关注AI支付的治理问题。

蚂蚁发布了中国首个智能体商业信任协议（Agentic Commerce Trust Protocol），并建立了专门的安全系统，用于监测智能体AI交易。

此外，蚂蚁还推出了面向开发者的激励计划，通过提供Token奖励，吸引开发者构建支持AI支付的智能体应用。

在支付处理基础设施市场，蚂蚁集团正在探索与Stripe相似的业务拓展方向：既服务消费者，也服务AI模型公司。

Stripe通过收购Metronome，将业务延伸至面向AI模型公司的计费基础设施。类似地，蚂蚁也在通过Token Pay产品，拓展AI模型公司的支付服务市场。

三、对阿里巴巴估值的影响

我认为，在医疗健康业务的发展、阿宝的商业化潜力，以及适配AI的支付基础设施日益普及的推动下，蚂蚁集团未来五年具备良好的增长前景。

对于蚂蚁集团这样一家快速增长的企业，过度依赖历史现金流的传统估值模型，可能并不适用。

需要注意的是，蚂蚁目前正持续加大AI投入，同时向新的市场拓展。

蚂蚁的研发支出已从2023年的31亿美元增加到2025年的52亿美元。这些投入主要集中在基础大语言模型、AI医疗健康服务和AI驱动的支付基础设施等领域。

高额研发支出已经计入当期利润表，但这些投资预期带来的收益，短期内可能还不会反映在蚂蚁的财务报表中。

这也意味着，简单采用市盈率（P/E）倍数进行估值，同样存在困难。

蚂蚁集团研发投入

从估值角度看，我认为，理解蚂蚁集团的最佳方式，是将其视为由多个相对独立的业务板块组成的企业。

值得注意的是，这些独立业务板块如今正开始寻求外部资本。

我们已经知道，今年早些时候，蚂蚁国际（Ant International）完成了12亿美元融资，投前估值约为100亿美元。需要强调的是，这只是蚂蚁集团旗下的一个业务板块，而非蚂蚁集团整体。

这一融资清楚地表明，蚂蚁集团旗下业务的价值已经获得外部投资者的认可。

在蚂蚁国际成功完成融资后，如果蚂蚁数科（Ant Digital Technologies）、OceanBase等其他业务也开始寻求外部融资，以支持进一步增长，我并不会感到意外。

对于金融科技业务，最简单的估值方法，是从权益法核算的投资收益入手。

今年第二季度（截至6月的季度），阿里巴巴确认来自蚂蚁集团投资的净收益为15.63亿元人民币，约合2.3亿美元。

这为理解蚂蚁核心业务的基础盈利能力提供了一个很好的起点。

第三季度（截至6月的季度）权益法核算的被投资企业业绩

来源：阿里巴巴第三季度业绩公告

如果简单地将这一季度的投资收益年化，阿里巴巴每年来自蚂蚁集团的净收益约为62.5亿元人民币，约合9.2亿美元。

尽管我预计蚂蚁集团未来几年的增长将会加快，但采用相对保守的净利润倍数，来估算其价值底部，仍然是合理的做法。

同时，不应忽视的是，蚂蚁集团当前的盈利水平本身就受到了大规模AI和研发投入的压制。

上述对核心业务的估值，尚未考虑阿福、阿宝等新业务未来可能带来的增长收益。

这些业务为蚂蚁集团的整体估值提供了额外的上行空间。

尽管这些新业务目前仍在持续投入、消耗资金，但正如前文所讨论的，已有较充分的早期迹象表明，这些平台正在形成用户黏性较强、竞争壁垒较深的软件业务模式。

蚂蚁集团确实正在转型为一个业务多元化的科技生态体系。

我相信，随着这些业务多元化的进展逐渐获得投资者关注，市场最终将开始重新评估阿里巴巴所持蚂蚁集团股权的价值。

结论

阿里巴巴是一家业务深入多个市场的科技巨头。

在我看来，其持有的蚂蚁集团股权，是阿里巴巴业务体系中最少受到市场讨论的部分之一。

蚂蚁集团正积极向新的市场拓展，并迅速成长为一家业务多元化的科技企业。

我认为，市场重新评估阿里巴巴所持蚂蚁集团股权价值，可能比预期来得更早。

这也成为我目前继续看好阿里巴巴（BABA）的又一个理由。

作者：Dilantha De Silva

Dilantha De Silva是一位资深股票分析师和投资研究员，拥有超过10年的投资行业经验。他长期为Seeking Alpha、GuruFocus、TipRanks和ValueWalk等财经投资平台撰写分析文章。他的研究覆盖多个行业，尤其关注被华尔街分析师忽视的小市值股票。

Dilantha目前是特许金融分析师（CFA）三级考试考生，并拥有英国特许证券与投资协会（CISI）的相关专业资格。除股票研究与写作外，Dilantha还参与私募股权交易，包括企业收购和经营管理。