中国互联网的底层逻辑正在被重写，那套用了十年的估值框架，已经开始松动了。

上周，两条消息几乎同时落地，撞出了点意思。

4月2日，字节跳动宣布，过去三个月Token日均调用量又翻了一倍，直接冲到120万亿次。同一天，高盛发布中国互联网季度复盘，悄悄调整了子行业偏好排序：云与数据中心依然稳坐第一，但电商&货运平台被直接从第四拉到第二，游戏&娱乐则从第二滑了下去。

单看这两条消息，好像没什么关联。但如果你在这个行业待得够久，会意识到它们说的其实是同一件事。

这两年，中国互联网底层的竞争逻辑已经换了一套。

Token是新的“用户时长”

过去十年，衡量一家中国互联网公司竞争力最核心的指标是DAU和用户时长。现在，Token调用量正在成为B端AI竞争格局的等价物。

高盛追踪的数据显示，中国整体AI日均Token消耗已从2024年5月的0.12万亿次爆增至2026年3月的140万亿次，不到两年时间增长超过1000倍。字节一家就占了100万亿（报告追踪数据在字节发布最新数据前，所以有一定偏差），剩下所有人加起来大概40万亿。

阿里巴巴MaaS平台百炼的Token调用量在同期增长了6倍，按高盛预测，阿里云收入增速将从2025年12月所在财季的36%，进一步加速至2026年3月所在财季的40%。

这个数字背后有个很关键的变化，容易被忽略：Agent时代的Token消耗，主体根本不是用户在跟AI聊天，而是B端的自动化任务流——客服Agent全天候响应、代码审查跑CI/CD流水线，这些场景的消耗量级，比单次对话高几十倍。

稀宇科技（MiniMax）2月ARR已经到了1.5亿美元，智谱AI截至3月底ARR达2.5亿，较年初涨了六倍，这条商业化路径正在实打实地兑现。

对于云厂商来说，这意味着需求侧具有极强的确定性，而且这种确定性来自“不用不行”，不是“用了更爽”。算力即刚需，这在过去中国云计算的发展历史中还是头一回。

云的逻辑反转：从成本中心到定价主导

以前写中国云业务，最头疼的就是打价格战。2024年前，各家云厂商互相打折、互相压价，GPU算力的价格被压得很难看。

现在完全反过来了。高盛报告里说，近期涨价主要是头部云厂商主导，而且集中在中小企业客户这一端。中国云厂商资本支出占经营现金流的比例约58%，而美国同业均值是89%。这说明中国这边的财务结构还比较健康，有底气继续投。

高盛预测阿里巴巴2027财年资本支出同比增长34%，大约1800亿，腾讯2026年资本支出同比增长25%，大约1000亿。两家账上的现金储备，理论上足以支撑这一轮军备竞赛。

但这里有个真正让人担心的地方。

阿里巴巴要在未来五年维持40%以上的云收入增速，按照高盛的测算，年度资本支出最终将超过淘宝天猫一年的利润（约1900亿）。换句话说，电商利润几乎要全部“输血”给云业务。如果闪购（饿了么+即时零售）的亏损不能如期收窄，资金链会非常难熬。

这是阿里巴巴当前最核心的压力，也是市场对它股价始终保持谨慎的根本原因。

外卖战的本质是AI时代的入场资格之争

外卖价格战打到什么程度？高盛估算，2025年三四季度外卖行业分别亏损了700亿和480亿元，而开战之前，整个行业一年的利润池也就300亿。

这场亏损规模空前的价格战，在4月初出现了一个重要的政策信号：国家市场监督管理总局转发《外卖大战该结束了》一文。高盛把它解读为“反内卷”层级的重视度在提升，监管层会通过餐饮CPI、平台运营数据等手段主动介入。

类比2021年快递行业的“反内卷”整治：当时监管部门给各企业设了临时市场份额上限，推行省级最低价格标准，竞争格局从“谁亏得起”硬转成了“大家都有钱赚”。高盛认为外卖行业走向类似结局的概率正在上升。

美团现在的处境挺微妙。市场份额从75%-80%压缩到50%-55%，这个预期市场已经消化得差不多了；但和饿了么相比，美团的单位经济效益依然有明显优势，加上“反内卷”的政策背书，它的损益修复路径比三个月前清晰多了。当然，高盛给的长期每单利润预测，也只有2024年水平的一半。

模型层的格局：分散还是整合？

这是报告中篇幅最多、同时也是最没有定论的部分。

在OpenRouter平台的榜单上，前15名里有9个中国模型，小米的MiMo-V2-Pro登顶，MiniMax、DeepSeek、Kimi、智谱都在榜。价格方面更夸张：中国模型每百万Token输出普遍在0.4到3.6美元之间，Anthropic是25美元，OpenAI是15美元，这个差距，说“降维打击”都不过分。

但这里有个容易被忽视的问题：OpenRouter的Token用量代表的是“谁便宜选谁”的个人开发者行为，和企业级大客户的真实采购决策完全是两回事。从智谱AI的财报看，它模型收入里占大头的是To-G和央国企部署，定价逻辑跟API价格战根本不挨边。

更关键的争论是：到了Agent时代，模型能力的护城河到底有多深？蒸馏技术的成熟、开源模式的普及，正在不断压缩各家之间的性能差距。

高盛坦承，这导致投资者对“模型层的进入壁垒究竟有多高”这件事，是有真实疑虑的。

字节跳动宣布单独给豆包AI团队设立激励，阿里巴巴重组通义千问团队，腾讯重整AI Lab，背后都有留住核心人才的急迫性。

PDD的数字游戏

拼多多是目前高盛覆盖的中国互联网里最让人纠结的标的。

当前股价对应9倍2026年预期市盈率，板块中位数是14倍。账上净现金700亿美元（剔除受限现金大约600亿），接近上市总市值的一半。

这意味着什么？市场对Temu国际业务基本没给任何估值。

Temu已在美国、欧洲基本完成了从“跨境发货”到“本地仓发货”的模式切换，高盛预测其2026年GMV将突破1000亿美元。

如果这个预测兑现，Temu的体量将相当于一个中等规模的上市跨境电商平台。而当前定价，这块价值是零。

这是多头的逻辑。空头那边的理由也很直接：对美业务关税压力还没消散，管理层更迭带来不确定性，再加上拼多多对业务分部的披露一向“惜字如金”，外部分析师的预测误差区间大得离谱，谁也说不准。

结语：2026年是分水岭

高盛这份报告有一句话，我觉得值得单独说一下：

2026年是中国互联网巨头“AI To-C投资提速、争夺AI超级入口、同时捍卫各自核心第一位置”的战略转折之年。

三件事同时发生，资源必然紧张。

字节跳动在所有这些维度上都是最难缠的对手。它既在模型层加速，又在内容流量上不断侵蚀其他平台的用户时长，还在本地生活、电商、云服务上逐一开辟第二战场。

接下来三到六个月，有三个点值得关注：一是外卖反垄断调查的结论和监管边界如何划定；二是阿里云和腾讯云的AI收入Q1财季能不能延续加速；三是Temu在关税新政下的GMV和盈亏数字，能不能撬开市场对拼多多的重新定价。

Token是结果，算力投入是原因，商业模式能不能承接才是终极问题。这场竞赛还没到决出胜负的时候，但格局在加速收窄。