蔚来、理想、小鹏的市值持平了，同时落在 120-130亿美元之间。

过去数年，三家公司曾交替领先。蔚来的市值一度逼近千亿美元，超过宝马与通用，是同期理想的三倍多、小鹏的两倍多。

理想的强势周期始于 2022 年，凭借 L9、L8、L7 三款车切入增程 SUV 蓝海，销量带动股价一起涨， 2023 年达到 470 亿美元，相当于同期深陷危机的蔚来、小鹏之和。

小鹏在 2022 年 G9 失利后市值跌至低点 40 亿美元。获得大众投资、推出 MONA M03 车型后逐渐反弹。去年底，凭借在自动驾驶和机器人上的布局，小鹏又反超理想、蔚来，成为三家公司中最贵的。

当下，它们的市值都落在了同一区间。截至 7 月 10 日美股收盘，小鹏约 125 亿美元，理想约 122 亿美元，蔚来约 120 亿美元。

三家公司，走了三条不同的路径，抵达资本市场的同一个观测点。

遗憾的是，这不是一次顶峰相见——他们距离各自的市值高点，都已经跌去七八成。

理想：一份账本

理想早期并不被资本市场看好，扭转局面的关键是证明一件事：我们会赚钱。

2020 年第四季度，理想凭理想 ONE 车型和极致的成本控制，成为蔚小理中第一家实现单季度盈利的公司，获得 Non- GAAP 净利润约 1.2 亿元，市值随之上涨至 350 亿美元。

2023 年 ，L9、L8、L7 三款车上市后，销量同时破万，又让理想的市值摸高来到约 470 亿美元，超过同期小鹏与蔚来之和。

这一年理想总共交付了 37.6 万辆车，净利润 118.1 亿元，整车毛利率超越特斯拉。年报发布后，近乎完美的业绩将市值再次推高至 460 亿美元附近。

四天后，MEGA 上市了。

这台售价约 56 万元的纯电 MPV，因外观争议遇冷，2024 年的稳态月销量仅有数百台。新车发布后五个交易日内，理想超过 100 亿美元市值凭空消失。

如果说 MEGA 是一次意外绊倒，那么接下来两年的剧情，更像一部循环播放的悲喜剧：L6 补位，用更低售价撑住 2024 年交付量；外观酷似 MEGA 的 i8 上市，理想再次遭遇滑铁卢；直到 i6 接棒，理想才终于等到纯电市场的第一个爆款。

理想曾豪言， 2025 年卖出 160 万台车，最终仅完成四分之一。随着销量信心瓦解，股价也随之滑落。虽然 L6 和 i6 仍然撑着理想的销量基本盘，但它引以为傲的那本账却不再耀眼。2025 年，理想营收同比下滑 22.3%， 净利润从 80 亿元骤降至 11 亿元，跌幅超过 85%。

财务说服力变弱的同时，理想开始讲 AI 和具身智能的故事。2023 年年初，理想首次在内部明确提出，要成为一家 AI 公司。此后 2 年，相关的动作包括：不断推进智能驾驶技术向更前沿的技术路线切换，从双系统端到端演进到 VLA；训练车载大模型 MindGPT；基于同款模型推出手机 APP 理想同学，从车内走到车外；开发 AI 眼镜 Livis；自研车载操作系统星环 OS；自研智驾芯片 “马赫 M100”。

今年 L9 换代，理想直接称之为 “汽车机器人”“具身智能的开山之作”。上个月的 Livis Day 上，理想基座模型负责人詹锟明确了今年的目标：四季度智驾综合能力对齐特斯拉 FSD V14。

然而，资本市场对这个故事并没有照单全收。一方面，理想当前的主营业务仍是卖车，AI 布局尚不足以对冲基本面的失速；另一方面，论研发费用率、下场时间，理想不及小鹏。具身智能还停留在叙事阶段，缺乏落地进展。

而过去一年，理想在智驾、芯片、产品核心岗位上至少送走了 8 位高管。恰恰是这些人，本该负责把新故事落地。

小鹏：一张期权

如果理想的估值逻辑是一份账本，小鹏就是一张期权。

2020 年 8 月，小鹏顶着全球新能源汽车最大 IPO 的头衔登陆纽交所，不到三个月，市值冲上 500 亿美元。同期恰逢特斯拉股价大涨，而小鹏对标特斯拉 Model 3 开发的轿跑 P7 上市后获得了不错的销量和口碑，自研的辅助驾驶系统 XPILOT 3.0 也在这款车上首次量产。

小鹏是三家公司中最像特斯拉的。最早全栈自研，最早在智能驾驶上做出成果，最早布局 Robotaxi 和人形机器人。今年下半年，小鹏的第一批 Robotaxi 量产车即将载客运营，人形机器人 IRON 也预计于四季度量产。去年 11 月，这款机器人一经亮相即引发大量围观，因行走步态高度拟人，甚至被质疑由真人假扮。

小鹏对自动驾驶和机器人领域的投入，比这一轮资本热潮早了好几年，且已经有了一些实质性进展，这就使得它的故事比很多公司更有说服力。虽然如此，没有销量基盘和足够现金流托底，靠愿景撑起来的估值也很容易塌下来。

2022 年，旗舰 SUV G9 上市失利，小鹏掀起组织变革。销量萎靡、团队动荡之下，小鹏的负面消息不断，加上复杂宏观因素影响，股价随即进入下跌通道。到 2023 年初，跌幅已超 80%，市值跌破百亿美元，是蔚小理三家中回撤最惨烈的一次。

最终将小鹏拉出泥潭的，是两次幸运的合作。一是获得大众投资，并向其提供技术授权。消息公布当天，小鹏股价暴涨 26.7%。此后每次合作细节披露，几乎都能带动 3% 到 5% 的涨幅；二是从滴滴收购 MONA 系列，首款车 MONA M03 上市后连续 11 个月交付破万，撑起了小鹏的基本盘。MONA M03 上市的半年内，小鹏的股价上涨接近 300%，市值突破 200 亿美元。

接下来的一年，小鹏投入多年的自动驾驶及机器人业务被资本推上了风口，股价于是再创新高。2025 年 11 月，小鹏在 AI DAY 上同时公布了三个消息：新一代人形机器人 IRON 登场，Robotaxi 即将量产，大众成为图灵芯片和第二代 VLA 模型的首个外部付费客户。

一连串消息砸下来，小鹏的股价在发布后的一周暴涨超 16%，市值达到约 249 亿美元，创八个月新高，一举反超理想和蔚来。摩根士丹利随即上调目标价，后来还将小鹏列为 2026 年中国汽车行业的首选股。

小鹏想要把资本市场的预期填满，还有很多事要做。2025 年，小鹏整车毛利率为 12.8%，低于蔚来的 14.6% 和理想的 17.9%。虽然去年四季度，因销量增长及与大众合作带来的收入，让小鹏短暂实现了盈利，但今年一季度又重回亏损。小鹏需要更多爆款，也需要更具溢价能力的市场。

不久前，小鹏刚刚推出了 MONA 系列的第二款车 L03。这是一款全球车型，计划今年 7 月在德国上市。对资本市场来说，全球化，意味着小鹏的想象空间不必困于内卷的国内市场。2025 年，小鹏海外交付量超过 4.5 万辆，同比增长 96%；何小鹏的目标是，到 2030 年，海外销量达到 100 万辆，贡献七成以上的利润。

从自动驾驶、机器人到全球化，每一件事都足够有想象力。只是对于今天的小鹏而言，所有宏大愿景和整个公司的现金流，都还系于一款 10-15 万级小车上。

蔚来：不被识别的愿景

蔚来和小鹏一样，卖的也是期权。但这张期权上写的不是资本市场追捧的自动驾驶和具身智能，而是充满争议性的换电、服务和多业务布局。

它的核心故事自创立起其实从未变过——打造中高端智能电动车，为用户提供好的加电体验和服务。这本该足够动人，但没有足够销量支撑时，带来的不是护城河，而是沉重的资金负担。

不管蔚来讲什么，资本市场似乎只关注三件事：卖了多少辆车、亏了多少钱、还能亏多久。

蔚来是三家中最早上市的，也是市值波动最剧烈的，巅峰到谷底振幅超 900 亿美元，相当于 8 个今天的自己。

谷底出现在 2019 年第二季度。销量持续低迷，现金流捉襟见肘，电池起火引发的召回事件更将它推向深渊：净亏损高达 32.9 亿元，毛利率暴跌至-33.4%。当年 10 月，市值仅剩 13.5 亿美元，创历史最低。分析师们甚至开始讨论，这家公司还能不能撑过那个冬天。

转折点出现在 2020 年 4 月。合肥注资 70 亿元人民币，解除了蔚来的流动性危机。二季度，在毛利率转正、新车型交付，特斯拉股价大涨及全球流动性宽松等多重因素影响下，蔚来的股价开始回升。2021 年年初，它的市值超过福特、宝马和通用，逼近千亿美元，这个数字至今仍是三家公司从未打破的历史峰值。

走出 ICU 后，蔚来重新拾起那些在最艰难时期被迫暂停的项目，同时还启动了电池和芯片、手机的研发。蔚来还开始布局出海，在欧洲建设昂贵的展厅和换电站。每一项都需要真金白银投入，且短期看不到回报。

问题是，销量没有同步增长。2023 年蔚来交付 16 万辆车，同期理想交付 37.6 万辆，是蔚来的两倍多。收入规模越来越难以覆盖四面出击的研发和扩张，亏损的口子越拉越大。最终，蔚来几乎重演 2019 年的危机。虽然中东资本两度输血，也没能扭转股价持续阴跌之势，2024 年大部分时间，蔚来的市值较上一年高点缩水超过一半。

这之后，蔚来不得不启动新一轮战略收缩：停掉与主营业务无关的电池和手机项目，放缓海外扩张，把资源重新聚焦到造车主业上。三个品牌的组织架构也做了整合。

蔚来的产品策略和价格体系也调整得更加务实了。它学习理想，把冰箱、彩电、大沙发装进车里，空间做的比理想还大，在用户看得到、摸得着的地方增加投入。

这之后，蔚来打造出了乐道 L90 和第三代 ES8 两款大六座 SUV，月交付量从 2 万、3 万跨越到 4 万。去年底，销量的回升，加上年底前盈利的预期，使得股价在三季度翻倍增长，从不到 100 亿美元市值涨至接近 200 亿美元。

这一年，蔚来虽然没有完成年初的销量目标，却成功兑现了四季度盈利的承诺，实现了约 7.3 亿元 Non-GAAP 净利润。今年一季度，蔚来又再度盈利。市值始终在 100-200 亿美元之间波动。

把无关的业务线收缩后，蔚来就只剩一件事，卖车。资本市场对它的估值逻辑，也愈发接近一家汽车公司，需持续证明盈利能力。这个框架下，蔚来的处境反而是三家里最微妙的。

它不像小鹏，技术信仰直接计入主叙事，带来更高的资本定价。而作为一家智能电动车公司，它的基本面又长期跑输理想。

它的愿景很美好，但变现路径模糊，所以并不能被资本市场的估值模型识别。

无论三家公司怎么定义自己，资本市场现在用钱投票，把它们的市值同时框定在 120-130 亿美元之间。

比这更耐人寻味的，是三家公司距离各自的历史峰值 , 都已经跌去大半——蔚来跌掉超过 85%, 理想跌掉超过 70%, 小鹏跌掉超过 60%。

过去，智能电动车具备稀缺性溢价，而现在，这条赛道已经从蓝海变成了红海，除了有蔚小理，还有零跑，比亚迪和吉利。随着新能源车的渗透率超过 60%，资本市场对这条赛道的估值逻辑也逐渐从高成长性的科技股 , 滑向边际成本高、利润率低的汽车股。

但特斯拉的市值却比 2020 年翻了 10 倍，仍然是资本市场最炙手可热的明星。支撑这十倍涨幅的，早已不是卖了多少辆车，而是 Robotaxi 的进展、FSD 订阅数据、人形机器人 Optimus 的量产预期。

蔚小理也在往这条路上走。只是路程越来越窄，越来越险了。