经历三年的军备竞赛，大模型行业迎来了资本价值兑现的关键节点。

12月19日，北京智谱华章科技股份有限公司（下称“智谱”）正式披露招股书，向港交所IPO发起冲击。不到48小时，上海稀宇科技有限公司（下称“MiniMax”）同样向港交所披露了招股书。更早之前，这两家AI独角兽相继通过了港交所聆讯。

如此密集的资本动作，瞬间将“谁将是AI大模型第一股”的悬念拉满。

值得关注的是，二者虽然目标一致，但走出了截然不同的发展路径。智谱以B端、G端服务为核心；MiniMax以C端订阅为支柱，深耕全球化用户市场。

两种路径的背后，是技术理念、商业逻辑与估值逻辑的全方位碰撞。一直以来，商业化的效率之争都是行业的比拼重点，一定程度上决定了大模型企业的估值和想象力。

当大模型行业从技术探索迈入商业化深水区，这场资本市场的争夺，更像是一场商业路径可行性的测试。

另一个变化在于，AI大模型赛道已从两年前的群雄逐鹿，逐步聚焦到少数具备核心竞争力的头部玩家。头部玩家投入逐年增大，争夺资本市场的关注与资源，就是争夺市场话语权，也是为接下来的扩张收集弹药。

压力和动力总是结伴而行。成功上市只是第一步，更关键的是后续资本故事的支撑，而这些都考验着这两家初出茅庐的创业公司。这场角逐的结局，远不止谁先上市这么简单，它更将回答一系列关乎行业未来的核心问题。

争夺“AI大模型第一股”，高增长叙事下的盈利挑战

自2024年下半年起，关于大模型行业“AI六小虎”上市的传闻有很多。有实力的企业业务布局的速度明显加快，一些明争暗抢浮出水面。

进入2025年，作为目前国内达到40亿美元估值的大模型公司，智谱和MiniMax动作最快。4月，智谱在北京证监局完成辅导备案；6月，MiniMax被爆出最早今年在港股上市。

如今，48小时内先后递交招股书，智谱与MiniMax这场“AI大模型第一股”之争可谓是针尖对麦芒。

对每个冲刺IPO的企业而言，财务基本面是叩响资本市场大门的第一道门槛，也成了市场审视企业表现健康与否的第一步。

翻看智谱和MiniMax的财报会发现，这是两家商业化路径截然不同的大模型。前者是典型的B端服务路径，后者则是C端驱动的路线。

“清华系”的智谱发布全国首个千亿参数大模型GLM-130B，也将自身的商业基调定位为MaaS，强调模型即服务，形成了“开源+API付费”的商业闭环。

招股书显示，2022年至2024年，智谱营收分别为5740万元、1.25亿元和3.12亿元，年均复合增长率超130%；2025年上半年营收进一步增至1.91亿元，较上年同期的4490万元同比激增325.39%。

图源智谱AI招股书

收入的扩张，伴随商业模式的定调。从业务构成来看，其收入主要来自企业级API调用、行业解决方案及算力租赁服务，其中面向B端的模型调用与企业服务是核心支柱。2022年至2024年，这一板块营收占比分别为95.5%、90.4%、84.5%，2025年上半年占比降至84.8%。

毛利率层面，2022年至2024年，智谱的毛利率分别是54.6%、64.6%、56.3%，2025年上半年毛利率为50%。

与智谱走B端路线不同，MiniMax则走出了一条C端驱动的全球化变现路径。

MiniMax收入主要来自订阅服务、基于token的应用内购买、线上营销服务及企业级API服务。2023年至2024年，MiniMax营收从350万美元增长至3050万美元，同比增幅高达782%；2025年前三季度营收进一步增至5340万美元，同比增长174.7%。

实际上，MiniMax的商业化更像是互联网产品的逻辑。其中，AI原生产品是MiniMax的营收支柱。

2024年，AI陪伴应用Talkie收入占比近64%，开放平台及企业服务占比约29%，视频生成模型海螺AI占比7.7%；到2025年前三季度，海螺AI收入占比提升至33%，与Talkie共同成为营收双支柱，二者合计贡献超60%收入。

图源MiniMax招股书

AI应用的火热也扩大了MiniMax的用户规模。截至2025年9月30日，MiniMax AI原生产品矩阵平均月活用户达2760万，累计用户超2.12亿，覆盖全球超200个国家及地区，海外市场收入贡献占比超70%。

随着用户增长和业务规模扩大，MiniMax毛利率明显改善，由2023年的-24.7%升至2024年的12.2%，并进一步升至截至2025年9月30日止九个月的23.3%。

智谱和MiniMax的共性在于，过去三年虽然营收在不断增长，但亏损也与之并行，尚未看到规模化盈利拐点。

招股书显示，2022年至2024年，智谱经调整净亏损分别是9741.7万元、6.21亿元、24.66亿元。2025年上半年经调整净亏损17.52亿元。

智谱亏损的核心原因在于研发与算力投入。根据招股书，2022年、2023年、2024年智谱研发投入分别为8440万元、5.29亿元、22亿元，2025年上半年研发投入为15.9亿元，累计研发投入约44亿元。

同期，MiniMax净亏损分别为7370万美元、2.69亿美元、4.65亿美元。2025年前三季度为5.12亿美元。

MiniMax的亏损同样源于研发与基础设施投入。截至2025年第三季度，MiniMax累计研发开支约4.5亿美元（约31.6亿元人民币）。

值得一提的是，告别前期产品的流量逻辑，进入2025年MiniMax成本控制成效显著，2025年前三季度销售及营销开支同比下降26%。若剔除金融负债公允价值亏损等因素，MiniMax经调整净亏损在2025年前三季度为1.86亿美元，与2024年同期的1.7亿美元基本持平，亏损呈现收窄趋势。

在资本市场，智谱和MiniMax的财务表现直观反映出了行业的共同难题——高增长、高投入、高亏损。想要赢得“AI大模型第一股”的角逐赛，赚钱仍是要紧事。

通往AGI，智谱和MiniMax走出两条路

如果说财务数据是商业模式的量化表达，那么技术路线选择则反映了两家公司根本理念的差异。

通往AGI的路上，二者的基因各异。

智谱从创立开始就有着浓厚的科研基因。清华系创业班底、KEG知识工程实验室、计算系……某种程度上，智谱由清华大学技术成果转化而来。

智谱CEO张鹏2002年加入KEG实验室，并主导研发了科技情报平台AMiner——这被视为智谱AI的技术雏形。

这样的配置之下，智谱赢在了技术起跑线上。当别人还在因ChatGPT的出现奋力研发大模型时，智谱已经手握GLM架构，研发出千亿级大模型。在后续的智能体竞争中，智谱也率先推出了AutoGLM 2.0智能体。

张鹏也多次强调，AGI的核心是底层架构的突破，智谱原创性提出基于自回归填空的通用预训练范式GLM。与GPT的单向注意力架构形成差异，这种原生架构的自主性，是企业长期竞争力的核心。

智谱具备清华基因，MiniMax则与商汤基因密不可分。除了创始人闫俊杰曾是商汤科技副总裁外，MiniMax早期联合创始人周彧聪、贠烨祎均曾在商汤科技任职。

这个思路之下，既技术，又商业的路线伴随MiniMax创业的三年。

技术上，和多数AI大模型企业先做语言大模型，再做语音和视觉不同，MiniMax从一开始就决定了做多模态模型，是中国最早推出MoE模型的团队之一。

这种多模态自研让MiniMax从一开始就围绕AI Agent和交互体验做技术积累，也直接服务于其全球化产品战略。闫俊杰曾判断，国内初期付费意愿较低，大厂竞争激烈，因此MiniMax一开始就瞄准了海外市场。

在闫俊杰看来，AI公司的核心产品不是聊天界面，而是模型本身。这背后，透露着MiniMax的技术理念——技术的价值最终要通过用户体验来验证。无论是海螺AI的交互设计，还是星野的个性化体验，都是相同的产品开发逻辑。

图源海螺AI官网

团队基因和技术路线决定了，智谱和MiniMax是同一赛道的两种路径。前者选择单点突破，死磕基座模型；后者则选择多点开花，布局全模态产品。

当然，随着大模型行业竞争逐渐进入白热化，单一路径并不可靠。

从行业格局来看，弗若斯特沙利文的数据显示，按2024年收入计，智谱的收入在中国独立通用大模型开发商中排名第一，但市场份额也只占6.6%。市场高度分散、机会大的同时，头部玩家想要长期占据优势位置并不容易。

本质上，当两家公司都走到资本市场的门前，路线便没有孰优孰劣之分。智谱的基座模型技术壁垒高，B端客户黏性强，但商业化节奏较慢；MiniMax的全模态产品迭代快，C端用户增长迅速，但技术自主性相对较弱，受上游算力和底层技术的影响更大。

时至今日，围绕同一技术理念，走出差异化，并找到与之对应的商业逻辑更重要。

谁会更受资本市场青睐？

今年以来，DeepSeek的火爆开启了行业新一轮的淘汰赛。尤其是巨头凭借强势的资源和产品入局，让初创企业的竞赛点发生变化。

大模型企业告别资本狂热的追捧，迎来资本的苛刻审判，“AI六小虎”的IPO竞速赛也随之展开。上市窗口期已经打开，谁先打开资本市场的门，谁就有机会走到第一梯队。

如今，智谱与MiniMax的IPO比拼，将这场竞速赛推至赛点。

从过往投资历程上看，智谱是毋庸置疑的香饽饽。

招股书显示，智谱在IPO前已完成8轮融资，累计融资规模超83亿元，最新投后估值达243.77亿元。投资方不乏阿里、腾讯、红杉资本、高瓴资本等头部机构。

MiniMax也不甘示弱。企查查显示，MiniMax截至目前公开披露六轮融资，今年7月融资后投后估值为40亿美元。除了没有地方资本注入，投资方配置和智谱相似。

资本市场对“AI大模型第一股”的态度，本质上是对两种商业路径的投票——是看好底层技术自主权的长期价值，还是青睐全球化产品的快速商业化潜力。

华安证券发布的研报中指出，智谱的核心价值在于其自主可控的基座模型技术和庞大的开发者生态，其“开源+API调用”的模式降低了企业使用门槛，形成了从开源生态到商业API付费的高效转化路径。MiniMax聚焦多模态模型切入影视内容创作，二者在细分市场存在差异性。

同时，华安证券发布的研报中指出，本次港股上市将引导AI大模型厂商叙事逻辑从“讲述技术故事”转变为“商业价值兑现”，也将为后续大模型企业融资及估值提供依据。

不过，尽管估值逻辑不同，智谱与MiniMax都面临着挑战。

对于智谱而言，商业化的关键在于规模效应的形成。目前，亏损规模持续扩大，现金消耗率不断攀升，短期盈利预期较弱，估值能否支撑，关键在于市场对其长期技术投入的耐心。

不仅如此，B端客户的稳定性也值得关注。招股书披露，这几年智谱的客户并不固定，大多数客户合作期为一年。如何延长客户的合作期，并存续，也是挑战。

对于MiniMax而言，商业化效率能否持续提升很重要。虽然经调整亏损已呈现收窄趋势，但整体亏损规模仍在扩大，且C端产品面临全球互联网巨头的竞争压力，用户留存和付费转化能力亟待持续验证。

此外，版权问题也是MiniMax绕不过的难题。今年9月，MiniMax还被“地表最强法务部”迪士尼起诉，直指海螺AI侵权，这也给MiniMax的出海之路蒙上一层阴影。

当模型能力不再是最大问题，讲一个让资本听得懂的故事，并让其愿意为之买单更难。

资本市场的终极判断标准是一致的——商业化形态的可持续性。无论是智谱的技术驱动还是MiniMax的产品驱动，商业模式的持续验证是两家公司上市后必须面对的考题。

争夺“第一股”的意义，不仅在于谁能更快获得资本的加持，更在于谁能通过资本市场的赋能，在技术迭代与商业化落地的双重考验中，走出一条可持续的发展路径。

这场竞赛的最终赢家，或许不是跑得最快的那个，而是走得更稳、更远的那个。