“（具身项目）看还是看的，但是已经不会再投了。”

2026年10月，当被问及具身智能的投资热度时，一位国内知名投资人陈远这样告诉腾讯科技。他紧接着给出一个更悲观的判断：“现在一级市场AI投资已经进入垃圾时间。”

陈远所在的机构是国内投资具身智能最激进的早期基金之一。2022年底，他就判断大模型的能力将向物理世界延伸，此后连续下注机器人本体、具身大脑和世界模型。过去，他的团队一周可能集中讨论好几个具身智能项目，如今平均一周都没有一个，甚至几周才有一个。更多精力被用于照顾已经投下去的企业。

NE时代统计，2026年9月，国内具身智能一级市场发生46起融资，参考金额约116.24亿元，分别较8月下降4.2%和40.1%。这种下降还不算完整反映市场的变化——一些5、6月就已经完成投资决策的项目，往往到9月才宣布交割。陈远估计，如果只计算当月真正新通过投委会的投资额，可能只有上半年热时的20%至30%。

老股市场的变化更加直接。有投资人告诉腾讯科技，8月之前，一些头部机器人公司的老股“分分钟卖”，大约九折就能找到买家；到了最近，他接触的部分交易中甚至出现了5折报价。

根据《证券时报》10月29日的报道，近两个月，部分具身智能公司的老股转让报价集中在上一轮估值的6.5折至8折，出售标的包括头部企业。即使打折出售，一些早期股东仍然能够获得数倍回报，但买方已经不如从前积极。有投资人告诉表示，只有相信明星公司早晚能够上市的机构，才可能愿意接手。

一个鲜明的反差是智元。多位投资人向腾讯科技回忆，年初时，智元不接受任何投资，大批投资机构拿着钱、托着关系也进不去。今年7月，智元曾宣布启动港股上市筹备工作。但到了10月，智元开始以约500亿元估值推进10亿至15亿元新融资。接近交易的人士告诉腾讯科技，此轮融资智元要求投资人尽快完成交割。

行业里开始流传一个悲观的看法：今年可能不会再有新的具身智能明星企业上市了。

市场好像突然就冷了——像所有人早有预期的那样，却又如此猝不及防。一批曾经争抢入场的投资人，已经等不及要退出。

但停止下注容易，把过去几年投出去的钱拿回来，却没那么容易。

01 投得太多，卖得太慢

一级市场的子弹并没有打光，但原本运转顺畅的资本接力正在失灵，首先是因为，投资机构已经很难找到足够有差异化的新项目。

周衡在一家知名产业资本负责AI投资。就他个人的感受而言，今年5月，具身智能投资已经出现降温，主要原因是冲在前面的机构投得差不多了。机器人创业公司依然不断涌现，但不少主流基金手中已经有三四家机器人企业。

他告诉腾讯科技，行业里甚至有人已经投资了30家机器人公司。“这意味着就得说服投委会，新的项目到底为什么非投不可？”

项目的价格也越来越贵。腾讯科技获得的信息显示，智平方和自变量机器人，都曾在约四个月内实现估值从100亿元到200亿元的翻倍。星海图的估值从100亿元升至200亿元，甚至用了不到两个月。一位投资人告诉腾讯科技， 2024 年他看过一个项目，当时天使轮报价 3 亿，他没有投。到了 2026 年，这个项目号称估值 400 亿元。

估值增长的速度，已经让后轮资金越来越难计算回报。

过去几年，大量机器人创业公司的高估值，都建立在未来进入公开市场、获得更高定价的预期之上。宇树的上市，给一级市场提供了一个新的定价参照。8月19日，宇树科技正式登陆科创板，发行价150.80元，上市首日盘中一度达到1100元，收盘价845元但上市之后，宇树股价很快经历剧烈波动。到10月15日，其盘中最低触及404.03元，较上市首日高点回撤超过六成；此后股价快速反弹，10月30日收于647.05元，较上市首日盘中高点仍低约41%，总市值约2617亿元。

“宇树上市前就是最好的退出时机。”许峥说。可他自己也没能抓住这个机会。

许峥在一家知名产业资本负责退出。过去一年，他所在的机构投资了两家机器人公司，入场时估值都是20多亿元，如今均已超过150亿元。按照账面估值计算，这已经是两笔回报十分可观的投资，但几个月前，许峥就在说服同事考虑卖出一些股份，同事却觉得可以再等一等，希望公司估值还能继续上涨。

许峥担心的是，等到所有人都想卖的时候，可能已经找不到买家。“你想撤的时候大家都想撤。”

比二级市场波动更令部分机构担忧的，是机器人企业能否如期上市。

10月13日，《财经》报道，智元创新正在推进约10亿至15亿元新融资，最新估值约500亿元。智元此前于7月宣布启动港股上市筹备工作，但根据港交所规定，若上市前投资在首次递交上市申请前不足28个完整日完成，且投资人在递表时仍持股，或者在首次递表当天及之后、上市前完成，港交所一般会要求将申请人股份的首个交易日延后至最后一笔上市前投资完成后满120个完整日，极特殊情况除外。这意味着智元继续融资后，今年完成IPO已经十分困难。

一位从事港股上市服务的人士告诉腾讯科技，今年一季度，当时具身智能行业估值最高的三家企业中，除了宇树，另外两家都已经在推动港交所递表工作。但到了10月，两家公司的上市进程都没有达到此前预期。“两家都卡住了。”

另一位港股上市交易律师告诉腾讯科技，港交所18C章为符合条件的特专科技公司提供了上市路径，其中尚未商业化的企业不必达到已商业化企业最近一个经审计年度2.5亿港元的收入门槛，但需要披露可信的商业化路径，包括未来如何达到这一收入水平。她告诉腾讯科技，如果机器人公司现有收入较少，联交所会进一步关注客户数量、在手订单、商业化计划及未来盈利路径。此前企业向投资人展示的高增长预测，到了IPO阶段，必须提供更多实际经营依据。

更敏感的是收入质量。上述律师告诉腾讯科技，有项目曾在尽职调查阶段被发现存在循环合同，保荐机构最终停止推进。对于机器人企业，如果先行递表的公司在客户真实性、关联交易或收入确认方面被发现重大问题，后续采用类似商业模式的企业，也可能面临更加严格的核查。尤其是围绕数采中心、地方产业平台形成的采购和数据交易，收入能否持续、客户是否独立，将成为需要解释的问题。

她表示，一些机器人公司急于上市，除了创始团队本身希望加快进度，也来自现有投资人的压力。部分投资协议会约定上市期限，例如要求企业在18个月内完成IPO。明星企业背后的知名投资机构往往拥有更强的谈判能力，对公司上市时间也会提出更严格的要求。

02 曾经的共识

过去三年，具身智能堪称一级市场财富集中效应最强烈的赛道。

林川最初并不看好具身智能。他所在的人民币基金过去主要关注半导体和AI，自己也是半导体投资出身。2024年，他觉得机器人受追捧是“完全看不懂”。

但到了2025年，越来越多机构开始布局后，他发现，如果自己的基金始终没有投资机器人，反而需要向LP解释原因。“身边所有人都在投具身，如果一个具身都不投的话，难度太大了。”

他最终找到一个能够说服自己的理由：如果机器人真的成为一个巨大的市场，它们需要什么样的芯片、算力和控制器？对于一家半导体投资机构而言，研究下游机器人的发展，也是在研究未来半导体需求。

FOMO 情绪裹挟全行业，投资人的困惑是，不管看不看得懂，而如果这是下一代AI平台，而自己没有提前布局，可能就会被时代抛弃。

IT桔子发布的年度统计显示，2023年国内具身智能融资42起、金额约86.76亿元；2024年增至103起、金额约93.55亿元。2025 年，融资事件达到325起，金额398.32亿元，分别较2024年增长约216%和326%。这一统计中，早期投资仍占62%。大量创业公司还处于研发和技术验证阶段，就已经获得数亿元甚至更大规模融资。

头部企业则开始吸引大型产业资本。机器人投资逐渐从早期机构的技术下注，扩展为互联网巨头、制造业龙头、国家级和地方产业基金共同参与的大规模资本竞争。

资金并未均匀流向所有创业公司。投中嘉川统计显示，2025年168家获投具身智能企业中，自变量、它石智航、乐聚机器人、星动纪元、星海图、众擎机器人等前十家公司，共获得134.72亿元融资，占该统计口径全年融资总额的40.95%。

到了 2026 年，一些企业已经长得足够大。智东西在今年6月29日统计显示，国内具身智能领域至少已有26家估值超过100亿元的企业，其中16家是在2026年上半年新进入这一梯队。目前，智元、银河通用、星海图、千寻智能、自变量、智平方、灵心巧手等至少七家头部企业的估值已经达到200亿元以上。

一个项目可能一个月前估值还是50亿元，下个月变成100亿元，再过一个月已经达到150亿元。

一位早期投资人告诉腾讯科技，她曾经接触过一家机器人创业公司。创始团队最初给出一个融资估值，投资机构评估后认为，这个项目值得投资，但估值还可以更高，于是主动建议创始人提高报价，并帮助企业把估值抬了上去。

在通常的股权投资交易中，投资人会尽量争取较低价格，获得更多股份。但在具身智能最热的时候，融资价格本身也成为项目价值的一部分。更高的报价可能让企业在一众明星项目中显得更有吸引力，下一轮融资的价格又成为上一轮估值合理性的证明。

在当时的许多人看来，一级市场资金充裕，一些AI模型和GPU公司的上市表现，又让机器人创业公司有了可以想象的退出价格。即使已经有人开始质疑估值，市场仍然不断出现新的买家。

03 百亿估值，需要新的证明

资本的热情也在反过来改变创业本身。

一位自动驾驶行业出身的创业者告诉腾讯科技，今年上半年，他曾密集接触投资机构，尝试筹备一家机器人公司。当时做VC的朋友普遍告诉他，如果第一轮上来拿不到1亿元，这个业就可以不要创了。

彼时，他甚至还没有确定具体的创业方向。为了拿到“入场券”，他花了几个月时间寻找合伙人，希望邀请一位技术大牛共同创业，但最终没能组建起理想的团队。

期间，一家上市公司主动向他提出合作。他回忆，出于市值管理的需要，对方愿意支持他成立机器人公司，甚至已经准备好了能够用来展示的产品。“他们公司已经采购好的某家机器人公司产品，如果我愿意，可以换个外壳、换个标，给我的新公司直接用。”

一个行业共识是，资本市场对机器人概念的追逐，已经催生了一些与技术研发和真实订单无关的操作。

2026年9月，梅卡曼德创始人邵天兰公开质疑行业部分数采中心及关联交易模式，引发具身智能行业关于收入真实性的争论。这种收入质量争议，也进入投资机构的视野。融资速度下降之后，投资机构开始重新审视机器人公司的商业化能力。过去依靠创始人背景、技术演示和融资进度就能获得高估值的企业，如今必须回答订单交付、客户回款和持续收入的问题。

越来越多的人开始感受到行业的出清趋势。10月23日，《每日经济新闻》报道，南京具身智能企业无境动力陷入欠薪和停工风波。这家公司成立于2026年2月，此前当地媒体曾报道，无境动力成立约四个月时，已经宣布融资到位1.1亿元，与多家央企签订接近5亿元框架订单，另有接近5亿元地方市场储备订单。

但到了10月，有员工向媒体反映，公司从8月开始欠薪，后来停缴公积金和社保，涉及约三四十名员工，累计欠薪接近800万元，部分员工已开始通过劳动仲裁讨薪。媒体联系到此前公开身份为CEO的袁海辉，对方表示联系不上公司实际控制人，不方便回应相关情况。

商业化之外，通用模型的进展也开始改变投资人对机器人大脑公司的判断。过去两年，大量机器人创业公司选择VLA、世界模型等技术方向，希望打造能够理解环境、规划任务和控制动作的通用机器人大脑。它们获得高估值的一个重要前提，是机器人需要独立的基础智能系统，而掌握这种能力的企业可能成为新的平台型公司。

10月22日，宇树科技创始人王兴兴在公开演讲中展示了使用GPT-6 Astra控制机器人的视频。按照他的介绍，在没有针对具体任务进行额外训练的情况下，机器人已经能够根据提示完成绘画，并自主完成更换颜料、清洗画笔等操作。王兴兴认为，通用大模型已经出现“击穿”物理AI的苗头。

陈远认为，通用模型已经可以成为一条新的能力基准。如果一家企业声称正在开发通用机器人大脑或世界模型，却无法在相关任务中体现出超过通用模型驱动系统的能力，就需要重新思考自己的技术方向。机器人创业公司过去需要投入大量资金才能建立的智能能力，可能随着通用模型的进步迅速失去稀缺性。

机器人本体企业也开始面对另一套估值标准。陈远认为，过去投资人主要按照机器人未来可能形成的市场规模定价。一家企业即使还没有多少收入，只要有机会成为未来的通用机器人平台，市场就愿意给它100倍、200倍的市销率。但当机器人真正进入制造、交付和规模化生产阶段，企业的竞争力将越来越依赖供应链管理、产品成本、生产效率和客户复购。硬件销售收入的增长，需要与制造成本、研发支出和利润率一起衡量。

换句话说，随着机器人从前沿技术产品逐渐走向规模化制造，过去市场愿意接受的100倍、200倍市销率，未来可能下降至50倍、20倍甚至5倍。

04 谁能熬到下一轮

资金退潮之后，头部机器人企业与中腰部公司的处境正在拉开距离。

林川仍然看好具身智能的长期前景。他认为，一批头部机器人企业账上现金储备已经超过20亿元，即使短期不再融资，也足以支撑一两年的研发投入。在他看来，头部公司不会因为这轮资本降温就很快倒下，对于账上仍有大量资金的头部企业，市场降温甚至可能创造新的机会。以更低价格收购优秀团队和关键技术。

他认为，真正难熬的反而是那些估值60亿-80亿元，又缺乏技术和产品特色的中间层企业。这些公司往往已经融过几轮，建立了较大规模的研发团队，却还没有足够的商业化收入支撑经营。继续融资，投资人可能要求降低估值；坚持原来的价格，新资金又不愿意进入。部分公司将不得不缩减研发投入，甚至重新选择产品方向。

周衡也观察到了类似的分化。在他的判断里，具身智能仍然存在大量机会，但融资正在变成一场越来越明显的两极分化：最早期的明星团队依然能够吸引资本，已经进入上市筹备阶段的头部公司也有机会继续融资，最困难的反而是中间轮次。

对于今年新成立的优秀团队，第一轮融资仍然可能达到很高的规模；到了第二轮，明星创始人的背景和技术方向仍有吸引力；但第三轮融资时，投资机构就开始要求公司拿出与现有头部企业不同的能力和进展。

周衡已经投资了一家估值超过150亿元的头部机器人企业，这家公司近期高管离职创业的新闻不断。周衡表示，他并不急于让公司上市。在他看来，机器人行业需要按照三年、五年甚至更长时间判断。一只人民币基金可能有七年、十年的存续期限，投资人必须从最终退出时间倒推投资策略。如果一个技术需要五年才能实现商业化，那么基金在入场时就应该做好等待五年的准备。

不过，当被问及相关投资协议是否存在回购安排时，他表示，当然也是存在。

他认同一种说法：AI行业没有泡沫，公司有泡沫。

“最美好的融资时代过去了。”陈远说，“就是那种写个10页PPT，组一个豪华团队，叙事就半年融三轮的，那个时代已经过去了。”

我们聊完后，他匆匆离开，准备参加一场他们已投具身企业之间业务对接的动员会。

（文中陈远、林川、许峥、周衡等均为化名。）