“领导好。”

某LP收到了自家投的GP的短信。大致内容是他们十年前募的那只基金，有两个医疗项目一直没退出去，想要做一只接续基金。

“不知道您下周是否方便，想跟您当面汇报一下。”

收到微信的LP心里一紧。

这两个项目在老基金里已经躺尸将近十年了。

过去几年，GP每次开年会、季度会的时候，都像中医号脉一样说“项目发展得差不多了，但时机不对，再等等”。

现在突然祭出接续基金，到底是真的项目值得“耐心一把”，想帮LP把利益最大化，还是另有原因？

“还是赶快向上汇报一下吧。”LP对接人是这么想的。

另一头的GP也在做心理动员。

最近几年，医疗项目想上市，只能去港股，但是上市即跌的故事比比皆是，硬要上，很可能被按在地上摩擦，吃一个屈辱的“膝盖斩”。

但不上市，LP陪跑了十年，还延期了一次，耐心早就被磨成渣渣了。每次内部开会，问一下投资经理，他们倒是信心满满，喊出“一定能成”，不甘心把多年心血贱卖。但，基金马上就要募下一期了，箭在弦上，如何是好？

这几年，行业里不少GP都搞接续了，那也博一次试试吧。

微信中寥寥数语，看着很克制，但字缝里全是博弈：谁在吃亏？谁在算计？谁还指望谁投下一期基金？

GP的盘算

根据PitchBook数据，全球有近3.3万家PE支持的企业面临退出压力，其中约三分之一已被GP持有5年以上，为近十年最高水平。美国PE基金持有期的中位数已升至3.4年，同样创九年新高。

对于GP和LP而言，这是完全不同的感觉。

假设你手里有一个芯片或者创新药的“独角兽”，行业正在爆发前夜，可老基金合同到期了。这就好比你辛辛苦苦养了一棵果树，刚开始结青果，LP就让你连根拔起卖掉。

你有没有办法死扛不卖？

有，但代价是老LP可能直接把你告上法庭，或者告诉你“再也不投你了”，让你下一期新基金直接“胎死腹中”。

接续基金，成了最好的办法。

它允许GP设立一只新基金，还可以找来新的S基金（二手份额基金）做接盘侠，把老基金里的优质资产买过来。老LP可以拿钱离场，也可以选择“配资滚入”。对于GP来说，最爽的部分是管理人没变，资产没丢。

国外接续基金的操作，非常普遍。

比如Point72 Ventures在2026年初它把约40家金融科技公司，资产打包塞进一只2.8亿美元的接续基金，由高盛另类投资领投，管理接续基金的是Portage。

当时就有分析人士指出，Point72的战略大方向要调头去搞AI和国防科技，这批金融科技资产成了“食之无肉弃之有肉”的鸡肋。

通过接续基金，它既把这块非核心业务从老账本上抹掉，又悄悄保留了未来收益权。

何乐而不为呢？

再看海外的长青软件巨头Insight Partners，从2023年到2024年，连续募集了15亿、13亿和15亿的三期接续基金，流水线式地给旗下的优质公司“续命”。

除了这些摆在台面上的光鲜战略，GP心里还藏着一本绝对不会写进BP的小账本：管理费和业绩提成（Carry）的“原地复活”。

资产一旦装入新基金，新基金的存续期重新从零开始计算，管理费也重新开始跑表。更绝的是，原本在老基金里因为整体回报不好而拿不到的Carry，通过接续基金的“重新定价”，可以在新基金里重置业绩分成。

一份业内的报告里说得很委婉：“GP的动机包括为LP创造退出，也包括延续管理费和重置业绩分成。”

LP的“另一本账”

镜头切回老LP这边，画风可就没那么优雅了。

作为一个机构LP，投了一家GP苦熬了八九年，眼看就要熬成婆了，突然被通知，要接续了。

这意味着，未来一段时间，要走各种内部报批，开个投委会都需要层层签字、耗时动辄一个月的机构LP来说，头都大了。

而且，LP必须在几周时间内，重新对这几个被投项目做一遍底层资产基本面尽调，还要跟法务把新基金那几百页、全是陷阱的合伙协议条款抠一遍，还得判断GP给的这个估值到底有没有水分。

一些LP觉得像是在被GP“做局”。因为在这场交易里，GP的角色极其分裂——他扮演了受托人。他既代表老基金（卖方）要把资产卖个高价，又代表新基金（买方）想把资产便宜吃进来。 他是全宇宙最了解这个资产到底行不行的人，而LP只能隔着一层厚厚的报告盲人摸象。

一项外国调研数据显示，面对接续基金，高达80%—90%的LP坚定不移地选择“拿现金离场”。

定价：修罗场上的“神仙打架”

接续基金所有的潜规则和心机，最终要回归两个字：定价。

不同于二级市场的公开，一级市场的非上市资产没有公价。GP说值10个亿，那在账面上就是10个亿——除非有人掀桌子。

为了防止GP“既当裁判又当运动员”，行业衍生出了一套领投方定价的保护机制。

在标准的交易结构中，GP必须找来一个毫无利益瓜葛的第三方超级大买家——比如HarbourVest、科勒资本这种专业S基金。让他们进场把资产底裤看穿，给出一个独立报价，并且这个领投方自己必须真金白银认购新基金比例相当的份额。领投方掏了钱，这个价格才算有了“防伪标签”。

但即便如此，水底下的博弈依然波谲云诡。

有业内人士曾直言不讳地指出：由于GP身处利益冲突的核心，他们在设定资产公允价值时，有极其强烈的本能去操纵价格。

“如果他们急需新S基金的钱来续命，他们就会倾向于压低估值，把老LP当韭菜割，去讨好新买家；反之，如果他们想让自己老基金的账面DPI显得好看，就会虚高估值，让老LP误以为自己没有亏太多。”

更抓马的是，在同一只老基金内部，LP们的利益也是分裂的。

想赶快拿现金走人的LP，当然希望把价格炒到天上去，这样退得爽。

但是，想选择滚入新基金的LP，则希望价格跌到泥潭里，这样自己在新基金里的初始申购成本才够低，未来才有更大的获利空间。

这就导致GP在定价时，就像一个在两个鸡蛋上跳舞的胖子，怎么定都会踩碎一个。

一旦吃相太难看，市场上很快就会传出该GP“坑杀LP”的传闻，那它的下一期新基金募集基本就可以直接宣布关门大吉了。

为了摆脱这种定价死锁，近几年，多数接续基金合同里都塞进了极为复杂的“递延支付”和“对赌条款”。

也就是说，买卖双方也别争了，新买家先付一部分钱，剩下的钱看公司未来两年的利润或者临床进展再补。

新买家的算盘：我要买一张“开过奖的彩票”

既然这里面水这么深，为什么像高盛另类投资、汉领资本这些S基金巨头，还要前赴后继地往接续基金里跳？

因为在S基金买家眼里，VC基金是“开盲盒”，赌的是GP未来十年的运势。而接续基金则是“买一张已经开过奖、只是还没去兑奖的彩票”。

装进接续基金的资产，到底是不是GP年吹过的牛，S基金进场一查便知。

可以肯定的是，在这个行业内，谁也不傻。

GP想要塞几个僵尸项目进去，是不可能的。在精明的S基金面前连一轮尽调都过不去，通常的下场只有两个：要么胎死腹中，要么被买方报出一个两折的“侮辱价”，惨烈流产。

他们必须挑出家里最长脸的孩子，才能促成交易。

正因为大家都想要这种确定性，导致接续基金的买方市场竞争已经卷到了极致。全球优质单资产接续基金的成交价已经逼近了资产净值（NAV）的90%。以前买二手份额还能指望打个七折、八折捡漏，现在基本是原价抄底。

但从数据来看，这笔买卖依然划算。摩根士丹利追踪了多年数据发现，接续基金的损失率只有约9%，而传统基金高达19%。

中国式落地

接续基金在中国人民币市场的发展，大约比美元市场慢了半拍，但在“退出难，难于上青天”的现实逼迫下，国内机构的进化速度快得让人心疼。

国内有一个极具中国特色的结构性问题：人民币基金“5+2”的存续期，与硬科技、半导体、生物医药这种“动辄十年冷板凳”的产业周期之间，存在着不可调和的矛盾。

一个创新药从立项到三期临床成功，十年起步。但基金到第7年就必须清盘了，最后两年GP基本只能像大甩卖一样，把资产当白菜卖。这种错配，让国内的芯片和医疗赛道成了接续基金最普遍的选手。

真正成熟的GP，已经在新基金募资阶段，就把“接续基金条款”点进合伙协议里了。提前打好招呼，也不至于到最后撕破脸面。

LP的套路则是不见兔子不撒鹰，不见DPI不松口。现在的机构LP在出资时变得极其刁钻。他们要求GP在做接续基金时，必须把老基金里赚到的Carry全部滚入新基金。

对于GP来说，这是一场输不起的“声誉赌局”：你今天怎么对待老LP，决定了你明天还能不能募到下一只基金。

对于LP来说，当利益开始分叉，你手里的合同条款到底能不能护住你的钱包？

其实，这道题从来就没有什么完美的标准答案。

在资本市场的漫长黑夜里，你唯一能指望的，不过是当年挑中的那个GP，在名利和诱惑面前，底线还剩下最后几厘米。

但可以肯定的是，接续基金救不了的“绝症”。